当前美国自身也是暗流涌动，存在金融市场流动性脆弱、居民财富效应耗尽、通胀上行、 美国财政持续性存疑等困境。具体来看：
如果说流动性危机是一场火灾，火灾的发生需要火星，也需要易燃物，而当前的美国金 融市场存在较多的易燃物。具体包括以下四个方面的问题。可能的应对：1）美联储进一 步降息、呵护美国经济，从而避免美股盈利大幅下行、企业债出现大幅违约。2）美联储 停止缩表，避免进一步在金融市场回笼流动性。3）放松 SLR 监管要求，放宽银行与交 易商持有国债的资本金监管要求，从而改善国债市场流动性。 1）缩表带来货币市场流动性收紧，回购市场利率 SOFR 已突破联邦基金有效利率 EFFR。 2）美股美债同向性转正，股债跷跷板失效，如果是跌即为股债双跌，很多资金就面临平 仓触发，只能同步卖股债，就极易进入流动性危机，触发更大的风险。 3）基差交易规模仍然很高，基差交易是一种利用资产现货与期货之间的价差（基差）进 行套利的策略，当基差显著偏离历史均值时，投资者通常会同时买入被低估的资产（现 货或期货），卖出被高估的资产（期货或现货），以期在基差回归正常水平时获利；但一 旦基差未如期收敛，则会迫使对冲基金被迫平仓期货、抛售现货→国债价格进一步下跌、 回购市场抵押品贬值→市场进一步抛售、引发流动性风险。目前以 CFTC 发布的对冲基 金做空美债期货头寸衡量，基差交易规模仍有 9130 亿美元（截至 5 月 13 日），接近有数 据以来峰值水平。 4）企业债处于到期高峰：2025-2026 年企业债到期 9102、12388 亿美元，而 2016-2023 年 到期规模均值在 6000-7000 亿美元左右。同时 2025 年到期的企业债信用资质也相对更 弱：高收益债占比达到 7%（2016-2023 年均值在 2%左右）；行业结构上可选消费、能源 行业比重偏高，分别达到 13.6%、6.4%（2016-2023 年均值为 11.5%、5.4%），这些行业本 身违约比例更高、受到经济波动的冲击也更大。
特朗普的关税+减税政策存在与财政可持续性的矛盾，构成当代的“特朗普难题”。传统 “特里芬难题”指出：美元作为储备货币→美元币值被高估→制造业出口竞争力减弱→ 美国贸易逆差，贸易逆差进一步增加了非美国家可用于投资美国资产的美元，导致资本 账户资金持续回流美国，进一步加剧美元币值被高估。 而为了解决这一问题，特朗普当前政策的入手点在于：打破贸易逆差→制造业回流、美 元币值恢复合理；但打破贸易逆差的副作用在于：①美国国内经济短期受冲击，需要扩 张财政来支撑，进一步加剧财政赤字；②非美国家可用于投资美国资产的美元减少→美 元储备货币地位弱化→海外对美国国债的投资需求下降。即打破贸易逆差与财政可持续 性的矛盾，构成当代的“特朗普难题”。 而“特朗普难题”短期来看或只能通过美联储宽货币得以缓解，这或也是特朗普极力要 求美联储降息的原因。一方面降息可以刺激经济复苏、减轻财政刺激的负担，另一方面 更低的利率水平有利于债务以更低的成本滚续，减轻财政利息支出负担：2024 年（以自 然年计算）美国财政年净利息支出约 9100 亿美元，净利息支出/GDP 达到 3.1%，相较于 28.8 万亿美元存量国债（公众持有部分）的平均利率为 3.1%。而 2020 年美联储大幅降息期间，平均利率仅 1.5%，按这一利率水平估算做一个对照，2024 年财政年净利息支出 可降低至 4326 亿美元左右，净利息支出/GDP 可降至 1.5%，可见利率水平对美国的挑战。
美国消费者通胀预期飙升，已存在脱锚风险，制造业的投入价格指数也明显上行，应当 对短期的通胀上行风险保持高度警惕。历史经验表明：1）在面对大通胀周期时，消费者 的通胀感知更加灵敏，消费者通胀预期的上行时点比实际的通胀上行时点大约要早 1-2 个季度，比如 2021 年、2009 年、2002 年。目前美国消费者一年期通胀预期已创下 1981 年 11 月以来的最高值，五年期通胀预期创下 1991 年 7 月以来的最高值。2）美国制造业 调查中的原料价格指数从今年 2、3 月份以来明显上升，这类指数大致领先美国通胀约 1 个季度。3）由于更为稳定和“专业”，市场机构的通胀预期更受重视，但实际上在大的通 胀周期中，市场机构的通胀预期可能相对滞后，比如 2021-2022 年。
我们估算美股涨跌与美国居民超额财富之间的关系。由于 2025 年家庭资产负债表尚未发 布，因此今年的居民超额财富采用我们在报告《升？落？——穿透叙事&全球资产四象限 分析》中的估算值。总结来看，Q1 纳指的跌幅已导致超额财富相较 2024Q4 损失 27%- 61%，若 Q2 纳指再跌 10%，则超额财富相较 2024Q4 将损失 50%-114%。2022Q4 由于 美股下跌，居民超额财富较 2021Q4 损失约 72%，并导致 2022Q4 个人消费支出环比折年 率降至 1.2%（较 2021Q4 个人消费支出环比折年率 4.4%下降 3.2 个百分点）。可见若 2025 年美股延续下跌趋势，居民财富效应将面临损耗，进而冲击居民消费。估算方法如下： 估算方法 1（此方法估算值偏上限）：计算纳指涨幅与家庭部门持有股票和共同基金涨幅 的联动系数β1，以 2000 年 Q1 以来数据观察，约为 0.73，即纳指每涨 1%，家庭部门持 有股票和共同基金规模涨 0.73%；其隐含的假设是其他资产超额财富不变。2025Q1 纳指 下跌 10.4%，乘以联动系数β1 可估算超额财富损失值为 3.6 万亿美元，对应超额财富仍 剩余 9.8 万亿美元（相比于 2024Q4，超额财富损失 27%）。再分别假设 Q2 纳指再跌 10%、 上涨 10%、与 Q1 持平，则对应 Q2 末超额财富剩余金额为 6.7 万亿美元、12.9 万亿美元、 9.8 万亿美元（相比于 2024Q4，超额财富损失分别损失 50%、4%、27%）。 估算方法 2（此方法估算值偏下限）：直接估算纳指与家庭部门净资产的联动系数β2，以 2000 年 Q1 以来数据观察，约为 0.49%，即纳指每涨 1%，家庭部门净资产涨 0.49%，该 方法假设纳指下跌会等比例影响全部资产财富的缩水。2025Q1 纳指下跌 10.4%，乘以联 动系数β2 可估算超额财富损失值为 8.2 万亿美元，对应超额财富仍剩余 5.2 万亿美元 （相比于 2024Q4，超额财富损失 61%）。再分别假设 Q2 纳指再跌 10%、上涨 10%、与 Q1 持平，则对应 Q2 超额财富剩余金额为-1.9 万亿美元、12.2 万亿美元、5.2 万亿美元 （相比于 2024Q4，超额财富损失分别损失 114%、9%、61%）。
