泛娱乐玩具行业快速发展。
泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。近年来， 在情绪消费需求的强劲推动下，中国泛娱乐玩具行业增长迅猛。按 GMV 计，中国泛娱乐玩具的市场规模从 2019 年的 488 亿元增长到 2024 年的 1018 亿元，复合年增长率达到 15.8%，其中 2024 年同比增速超 40%。 细分行业中，集换式卡牌近 5 年复合增长率达到 56.6%，2024 增速超 100%，未来增速或有下行。人偶、毛 绒玩具未来增速有所提升，尤其人偶未来五年的复合增速达到 23.7%，毛绒玩具增速提升也很明显。我们认 为玩具等情绪消费需求的提升是经济发展的必然，叠加我国高质量设计师的批量产生，泛娱乐玩具行业发展 前景乐观。
我们基于玩法、消费群体将泛娱乐玩具分为卡牌和 IP 玩具两大类。卡牌产品主要用于收藏、交换及对战， 消费者以未成年为主。卡游份额超过 70%，是行业发展的引领者。IP 玩具行业主要用于拼接、布置、把玩等， 推测消费者中成年人占比较高。行业相对分散，CR10 为 46%，其中乐高和泡泡玛特均有 10%以上份额。
泛娱乐玩具产业链包括上游 IP 运营，中游产品设计制作，以及下游产品流通三个主要环节。1）IP 运营：IP 分为形象 IP 和内容 IP。形象 IP 为设计师创作，话语权较弱，多与与下游签订独家或买断协议。内容 IP 多 为动漫、游戏等企业，话语权较强，基本都与潮玩公司签署非独家授权协议。IP 可与消费者建立情感联接，进而产生消费黏性且提升客单价，我们认为 IP 运营是产业链中最有价值环节。2）产品设计制作：玩具产能 门槛较低且国内产能充足，生产环节多为独立工厂承接，而设计环节一般为玩具品牌企业主导。3）产品流 通：玩具类销售渠道丰富，因未成年为重要消费群体且玩具有冲动消费属性，线下是主要渠道。此外，产业 链下游也包括二手交易市场，在闲鱼、千岛等平台交易，二手市场是支撑 IP 火热的重要因素。
1、泡泡玛特2024 年公司业绩增长加速。2018-2019 年公司门店快速扩张叠加线上渠道的开拓，收入同比增速达到 200% 以上，此期间盈利能力同步快速上升。2020-2021 年增速依然较。高，2022 年受公共卫生事件影响仅实现微 增，2023 年增速回升，2024 年起公司海外国内均迎来爆发式增长。
市场拓展：海外开拓迅猛，国内继续增长。2021 年公司开始探索海外，发展迅猛，2024 年海外业务增长接 近 400%，收入占比已接近 40%。公司在海外已建立较大影响力，未来欧美市场空间广阔，我们看好海外持 续高增。此外国内亦持续增长，2024 年增速环比提升明显，我们推测受益于国内情绪消费的快速发展。 产品拓展：品类打开消费场景，推高客单价。泡泡玛特以盲盒手办起家，不断拓展品类。盲盒公仔为摆件， 毛绒产品可作为服饰配件，打开穿搭场景；MEGA 产品拓展收藏级人群；积木等衍生品拓展硬核玩家，品类 的拓展伴随着使用场景的拓展。2024 年毛绒、MEGA、衍生品收入增速均高于手办，且一般来说单价高于盲 盒，提高客单价。此外，泡泡玛特基于自有 IP 积极探索乐园、饰品店等新业态，发展值得期待。 IP 拓展：建立多元风格 IP 矩阵。泡泡玛特已打造出 MOLLY、DIMOOD 等多个长青 IP，其中 MOLLY 自 2017 年来收入持续增长，仍然保持保持强劲的生命力。Labubu 在 2024 年在乐园、海外的带动下实现爆发式增长。 泡泡玛特已具备长周期的 IP 运营能力。新 IP 层出不穷，2024 年公司已有 13 个 IP 销售破亿元，公司已形成 有影响力的 IP 矩阵，对单一 IP 的依赖度逐步降低，且 IP 风格多样，可适配各类业态模式。
2、布鲁可。近年来业绩快速增长，2024 年盈利能力显著提升。布鲁可 2022 年以来收入端快速增长，自 3.26 亿元增长 至 22.41 亿元。2023 年起公司开始盈利，2024 年已实现经调整净利润 5.85 亿元，利润率达到 26%。
收入分品类看：拼搭角色类玩具为核心。拼搭角色类玩具业务收入自 2022 年以来快速增长，成为布鲁可重 点投入的品类， 2024 年收入占比为 98%。收入分渠道看：经销是主要销售模式。布鲁可主要通过经销模式 销售产品， 2024 年经销渠道收入占比在 90%左右，此外公司开始积极拓展线上自营。
未来发展：公司积极拓展 IP、价格带。2024 年布鲁可在手 50 余个 IP，其中奥特曼、变形金刚、英雄无限 为前三大 IP，收入 11.0/4.5/3.1 亿元，同比分别增长 97%/263%/383%，占比 49%/20%/14%，其他 IP 为 3.8 亿元。在产品价格带方面，布鲁克积极拓展，一方面推出 9.9 元产品拓展下沉低龄人群市场，另一方面推出 新世纪福音战士等成人粉丝 IP 拓展高价格产品。
3、卡游。卡游 2024 年业绩快速增长。卡游 2021~2023 年间业绩波动增长，其中 2023 年在公共卫生事件后收入利润 均有所下行。2024 年卡游实现业绩端爆发增长，收入同比增长 277.8%至 100.6 亿元，经调整净利润同比增 长 378.3%至 44.7 亿元。2021~2024 年卡游收入复合增长率为 63.6%，经调整净利率复合增长率为 77.7%。 公司于 2025 年 4 月在香港交易所递交招股说明书。
收入分品类看：集换式卡牌是主要来源。集换式卡牌是卡游核心品类，2022-2024 年收入占比均在 80%以上。 2023 年以来卡游拓展了人偶、文具等品类，2024 年其他玩具增速较高，我们推测主要因品类拓展。 收入分渠道看：经销是主要销售模式。卡游以经销模式为主，2022~2024 年经销渠道收入占比均在 90%以 上，近年逐步拓展直营渠道，直营收入持续增长，但比例仍低。毛利率方面，近年经销渠道在 65%左右，直 营渠道接近 90%。
4、乐自天成。业绩稳步增长。乐自天成的品牌名为 52toys，近年来业绩稳步增长，2022-2024 年收入自 4.6 亿元提升至 6.3 亿元，2023 年起开始盈利，2024 年经调整净利率为 5%左右。公司于 2025 年 5 月在香港交易所递交招股说 明书。
收入分 IP 看：授权 IP 为主，自有 IP 为辅。公司的产品分为自有 IP 产品、授权 IP 产品、外采产品，其中授 权 IP 为主。截至 2024 年底，公司拥有超过 100 个自有及授权 IP，其授权 IP 包括蜡笔小新、猫和老鼠、草 莓熊等，按照 2024 年 GMV 计，公司蜡笔小新、猫和老鼠产品系列位列中国同类 IP 产品第一；此外，公司 拥有胖哒幼、NOOK、猛兽匣等自有 IP。 收入分渠道看：经销是主要销售模式，未来将积极开设门店。52TOYS 拥有线下门店、无人零售及电商平台 等直营渠道，也通过经销商在玩具店、连锁书店、百货商店等场景销售产品。经销商渠道占公司营收近 7 成。 截止 2024 年末公司线下直营店 10 家，未来计划开设 100 多家门店。
