2024 年大幅缺口已成往事，2025 年企业产能动态调节以应对过剩。
铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中
铝在地壳中含量 8.3%，仅次于氧和硅，是丰度最高的金属元素。铝元素在自然界中主要以化合物存在，其 中能被工业化利用的以三水铝石、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿，用以生产氧化铝。全球铝 土矿分布非常集中，CR10 占比 79%，主要分布在几内亚 26%、澳大利亚 12%、越南 11%、巴西 9%、牙买加 7%、印尼 10%、中国 2%。中国铝土矿主要分布在山西、贵州、河南和广西等区域，其中，山西 41.6%、贵州 17.1%、河南 16.7%、广西 15.5%。 铝土矿的产出集中度更为夸张，CR5 占比 86%，几内亚 29%、澳大利亚 22%、中国 21%，印尼与巴西分别 占比 7%。从储采比看，全球铝土矿静态可采年限为 64 年，中国仅为 7 年，牙买加、越南与其他区域的铝土矿 开采力度不足，静态可采年限均超 200 年。
几内亚铝土矿扰动，打破矿价与氧化铝价的负向螺旋
几内亚进口矿 CIF 均价在 2025 年 1 月见顶于 114 美元/吨后一路下跌，5 月 13 日 70 美金/吨，更有 68 美金 /吨的成交，当市场把矿价的一致预期看到 60 美金之时，5 月 12 日几内亚政府在亚洲首席执行官上宣布对该国 采矿业进行重大改革，5 月 14 日宣布撤销 40 多个矿区矿权，5 月 15 日对被取消矿权的矿区下达并执行停产通 知，一场铝土矿供应扰动就此展开。 国内氧化铝进口矿使用比例达 70%，较 2023 年高出 10 个百分点。根据百川资讯数据，5 月 19 日当周，国 内氧化铝运行产能 8425 万吨，其中，5935 万吨产能使用进口矿，使用外矿的产能占比 70%，这一比例较 2023 年底高出 10 个百分点。从区域外矿使用率看，山西、河南上升最为明显，2023 年两地的外矿使用率分别 34%、 29%，如今已提升至 47%、57%，2023 年 Q3 到 2024 年国产矿因为环保和安全问题减量，部分产线技改使用进 口矿，通常这种改线是不可逆的。另外，广西由于沿海新投产线以外矿为原料，广西的外矿使用率从 2023 年的 42%提高到 50%。其余地区的矿石使用类型比例未发生变化。
国产矿历经环保和安全整改，产量尝试小幅度修复。自 2020 年以来国产铝土矿产量逐年下降，疫情过后也 未见恢复，与矿山资源枯竭、资本开支不足密切相关。2023 年 6 月河南三门峡因环保问题关停，同年 11 月山 西因安全问题部分关停，导致 2024 年国产铝土矿产量进一步萎缩至 5808 万吨，同比减少 744 万吨，降幅 11%。 随着山西、河南的复产推进，国产矿产量得以恢复，2025 年 1-4 月累计产量 1983 万吨，同比增加 200 万吨，增 幅 12%，预计全年增量在 400-500 万吨。
进口铝土矿占总供应达 77%，几内亚占进口 78%。国产矿产量逐年下降的背景下，进口矿需求旺盛，2024 年进口铝土矿 15907 万吨，数量创历史新高，同比增加 1779 万吨，增幅 12.58%。2025 年 1-4 月铝土矿进口量 为 6777 万吨，同比增加 1730 万吨，增速 34.28%。2025 年至今铝土矿对外依存度已达 77%。从矿石来源国看， 78%来自几内亚，对几内亚的单一依存度已达 60%（77%*78%=60%），15%来自澳大利亚，虽然还有土耳其、 马来西亚、老挝等地矿源，但加总占比仅 7%。
几内亚矿石扰动，托底铝土矿价格。在铝土矿价格跌破 70 美金之际，几内亚过渡政府密集出台政策，包括 叫停在产的 Axis 铝土矿矿区，该矿区在 2025 年具备 4000 万吨的生产能力，占几内亚供应的 22%。若考虑 2025 年该矿区不能回归，几内亚仍有 1400 万吨的净增量，加上中国境内 400-500 万吨增量以及非主流 500 万吨增量， 总计 2300 万吨，折合 800 万吨氧化铝，足以覆盖 2025 年全球 130 万吨新增电解铝所需的 250 万吨氧化铝及补 缺 2024 年 200 万吨氧化铝。换而言之，即便 Axis 关停全年，铝土矿也不短缺。但是，几内亚整顿矿石所有权 的雷霆之势，托底矿价意图明显，如果年内 Axis 不回归，矿价中枢上移至 75 美金；若回归，矿价考验 70 美金 这一保障几内亚矿盈利的关键支撑位。
刚性缺口已成过去时，常态化产能调整应对过剩
2024 年大幅缺口已成往事，2025 年企业产能动态调节以应对过剩。根据 IAI 数据，2024 年全球氧化铝供 应缺口约 230 万吨，但是，在 2024 年 11 月单吨氧化铝利润超生产成本之际，以消化非国产矿的新增产能在海 外及国内密集投产，缺口被快速抹平，自此转为过剩。
氧化铝价格以陡峭的斜率向下，氧化铝企业的利润收敛转负，更要紧的是，市场对铝土矿远期价格跌破 70 美金的预期强烈，主导着氧化铝价格跌破 2700 元。但是，氧化铝企业通常铝土矿库存在 1.5-2 个月，意味着氧 化铝企业的成本下行是存在滞后性的，氧化铝企业实际的亏损状况要比用即时铝土矿价测算的情况更糟糕，大 面积的检修拉开序幕。全国氧化铝 1-4 月开工率分别为 85.96%、85.92%、83.59%、78.87%，区域上，开工率下 降幅度从大到小依次重庆、内蒙古、贵州、山西、河南。 大规模的检修打出了 4、5 月供需缺口，现货价格得以止跌回升，几内亚的矿石扰动更是将价格推高至足以 覆盖高成本区域使用 85 美金矿价的氧化铝完成成本，而实际的矿石成交价格在 75 美金以内，可以预见，检修 产能得以在 5 月底和 6 月初陆续回归，构筑新的平衡。2025 年 4 月中国氧化铝建成产能 11082 万吨，以国内电 解铝 4409 万吨的运行产能反推，需 4409*1.93/0.95=8957 万吨氧化铝运行产能就能满足电解铝所需，即 81%的 开工率即够，这个开工率水平并不高，这意味着氧化铝厂很难维持高利润，得有常态化的检修才能勉强维持动 态的供需平衡。
低成本新增产能入局，产能出清路途漫长
2025-2027 年，全球在建/待投氧化铝新增电解铝产能达 2860 万吨，同一时段，全球在建/待投电解铝新增产 能 380 万吨，氧化铝新增有过之而无不及。规划产能主要分布在为下游做配套的印度、自有铝土矿的印尼、以 及我国沿海区域，其中，印尼是全球绝对成本最有竞争力的区域之一，我国沿海较内陆区域有相对成本优势。 低成本新增产能的入局，以及钢铝模式的搅局，氧化铝的产能出清路途漫长。
