过去半年全球资本市场迎 来巨大波动，并且不同板块市场表现似乎较难用传统周期框架去统一解释。 然而这种看似偶然和凌乱的定价中，依然有两条非常清晰的定价逻辑——中国资产定价风偏抬升，全球资 产定价美元退潮。
去年四季度全球启动了一轮狂热的特朗普交易。今年上半年全球资产经历了一轮特朗普交易逆转，资产定 价反转。特朗普交易反转的典型组合是美国信用资产走弱，全球资金离开美国。 美股从高位下跌，随后情绪修复。美股一波三折的走势过程中，科技被证明依然是美股的主线。 贸易战不确定叠加美国财政持续性担忧，美债和美元反馈的美国信用资产，年初以来弱势尽显，与坚韧的 美股形成鲜明对比。如果说去年底特朗普交易将“美国例外论”推向高潮，那么今年上半年美债和美元代表的 美国信用资产走弱，可以说典型的特朗普交易逆转指标。美元从去年底接近 110 的高位持续下行，目前跌破 100，在 98~99 区间徘徊。30 年美债仍在 4.9%~5%区间震荡，几乎与去年底特朗普交易最狂热阶段相当。 美国信用资产定价下行，资金开始从美国离场，全球资金流向与特朗普交易时期逆向。欧日资产在这一轮 全球资金逆流中占优。作为全球资金再平衡受益者，国防板块驱动欧股迅速修复；日元作为“最避险的货 币”，今年上半年兑美元升值 9%。美元兑日元从高点的 160 附近下行至当前 144 附近。
相较去年，今年上半年中国资产最大的变化，同时也是最确定的资产主线，那就是交易风偏抬升。 风偏抬升体现在三个维度。风险资产较高的中国 AH 股，较去年表现强势。中国债券定价流动性走势，总 体偏震荡，而牵引中债震荡的因素，除了股票风偏之外还有央行流动性投放节奏，年初至今中债尚未定价基本 面。真正定价基本面的国内黑色大宗，依然孱弱，这一点与 A 股中的国内顺周期表现类似。 中国 AH股，上半年两段行情和三大板块，都印证风偏提振是股是定价的主要逻辑。 风偏提振两波行情，第一波科技点燃“中国资产重估”行情，第二波定价贸易战后风偏修复。期间北证 50 和微盘股指数表现占优。整个风偏提振过程，中国 AH 股板块行情是从科技走向新消费和创新药。上半年 的两大波段行情以及板块表现，均印证上年中国股市定价的是风偏而非总体需求企稳反弹。 中国债市总体震荡，交易流动性行情，暂时未计价基本面。 去年四季度债市计入过多降息预期，1 月央行暂停公开市场买入国债操作，不断释放稳汇率信号，且央行 公开市场连续净回笼。一季度央行在预期引导和现实操作上收紧银行间流动性，债市回调。从对流动性最为敏 感的短端表现也能验证这一点，一季度 2Y 国债上行近 50BP，创历史最高上行幅度。进入二季度，资金面逐 渐转松，央行在 5 月出台一揽子货币政策，降准降息落地，中证报发文提及央行有望适时重启国债买卖，债市 利率在震荡迎来下行。
今年上半年黑色总体延续去年下跌趋势，并未定价内需反转。只不过今年黑色价格进一步走低的是因需求 弱势最终击破成本支撑。 螺纹钢期货主力合约已跌破 3000 元/吨关口，创 2024 年 9 月 12 日以来新低。地产长趋势未改，黑色大宗 市场一再期待的大基建也迟迟未兑现，这是国内黑色系大宗疲弱的底层宏观逻辑。“双焦”期货价格自 2024 年 10 月份以来连续 8 个月下跌，绝对价格创近 9 年新低。“双焦”价格塌陷打破黑色系成本支撑的最后防 线，促使了螺纹价格加速下跌。
上半年全球大宗商品定价梯队分化，具有货币属性的品种表现最为占优，实体驱动型资产表现疲弱。 上半年大宗商品的定价排序为贵金属（黄金、白银）> 铜 > 原油 > 国内黑色。铜金比价进一步回落至 历史绝对低位，映射全球货币体系松动。油铜比持续下行，体现更贴近实体需求的品种面临显著的价格压力。 大宗商品分化表现，正在定价贸易战影响下带来的全球金融秩序松动，本质上也是美元信用脆弱。 本轮贸易战对全球经贸、金融、政治格局影响不同于以往。4 月关税税率巨幅波动招致特朗普政府信誉质 疑，顺差国对全球贸易秩序不稳定性的担忧，集中体现在两条大宗定价线索： 线索一，全球供应链重构过程中，实体增长驱动性商品（原油、铜）表现受制于生产和投资的不确定性。 4 月之后，全球制造业 PMI 景气度出现回落，同步压制原油和铜价表现。二季度铜和原油表现 线索二，市场高度关注全球债务可持续性和金融波动的重要窗口期，黄金为代表的代货币资产表现亮眼。 贸易博弈的另一面是金融博弈，关税博弈重构贸易规则，以经贸为基础的全球金融架构，也将面临重塑。 4 月之后美债超长端利率上行，全球债务可持续性引发讨论，金融波动加剧。 金融秩序重构场景下，美元作为主权货币资产走弱，广义的代货币资产（黄金、白银、比特币等）展现出 相对优势。
我们将全球市场主要资产进行对比观察，尽管 Q1 和 Q2 定价略有差异，但总体趋势非常一致。 美股独立于其他资产，一、二季度分别被科技和贸易战牵引，本质上仍在定价美股自身的内在逻辑——科 技驱动的全球化红利，是否还在延续。这也是上半年资产定价的第一条主线。 一季度 Deepseek 挑战美国 AI 叙事，加上美国科技公司 AI 资本开支数据备受质疑，一季度美股有过下行。 二季度贸易战挑战全球化叙事是否迎来大逆转，美股最早受到冲击，同时遭受的冲击幅度也最大。随着美国科 技公司资本开始预期修复，贸易战缓，美股再度回归强势。因为科技红利和全球化红利目前来看尚未遭受大破 坏。 美债和美元为代表的信用资产走弱。与之对应，日元、欧元、欧股、黄金、比特币等资产，表现强势。我 们将这两类资产联系起来，上半年美国信用资产走弱、类货币资产走强，美元逆流。这是上半年资产定价的第 二条主线。 特朗普交易本质上交易的是美国经济强盛且美国资产强于其他国家。所以特朗普交易之下资金回流美国， 强化过去三年流行的美国“例外论”。然而今年年初的 Deepseek 挑战美国科技一枝独秀，随后贸易战让美国当 前“增长-财政-货币”三元冲突困境开始显现，美国信用资产开始脆弱，全球掀起一轮美元退潮交易。所以类货 币资产走强，资金流向非美国家。 中国资产定价科技、贸易战以及与之相配的政策。只不过这一次贸易战节奏不同于 2018 年，国内政策对冲 并不焦虑，相反更多表达的是克制。科技、贸易战这些全球因素牵引中国资产情绪，而内需政策克制导致中国 基本面交易并非上半年主流。这是上半年全球资产定价的第三条主线。 贸易战刚启动之时，市场还在期待强有力的政策大招。事实上，真正落地并且引发市场波动的是 5 月初的 一轮“双降”。换言之内需政策交易并未像往常一样，带来一波顺周期机会，相反，货币宽松催生了交易二季 度做多行情。克制的内需政策之下，股票市场抱团原理出口同时也规避内需顺周期的创新药和新消费。甚至去 年以来强势的国补政策，力度也在走弱，申万家电指数开始明显走弱，大幅落后于市场整体表现。
