居民收入放缓，消费能力或将减弱。
（一）非住宅投资：未来半年非住宅投资增长或继续下行
非住宅投资领先指标来看，美国未来半年非住宅投资增长或继续下行。逻辑上来推演， 当下游需求回暖，企业投资意愿增强→制造业 PMI 改善→制造业新增订单增加→企业的 利润出现改善→企业会加大设备、技术等投入，从而实现产能的扩张以应对更多的订单。 而从历史数据也可以看到，制造业新增订单领先制造业投资约 1 个季度、制造业 PMI 领 先制造业新订单 1 个季度、企业利润与制造业投资大致同步。 2024 年拜登基建法案+AI 产业投资带来企业投资维持了一定的韧性，但依然呈现下行方 向，2025Q1 企业非住宅投资（含建筑、设备、知识产权投资）同比维持在 3.7%（2018- 2019 年均值为 5.3%）。从领先指标目前的表现来看，制造业 PMI、制造业新订单均偏弱， 指向未来半年非住宅投资增长或继续下行。
（二）房地产投资：需求弱、库存高、融资高，地产投资难有起色
根据我们对于美国房地产投资的分析框架，从买、建、库、融四个维度分析地产投资未 来的增长空间。可以看到当前购房需求弱、建筑商信心弱、库存提升、融资利率高，地 产投资或暂难看到改善。 第一，买：居民购房能力不弱，但购房意愿较低。居民购房能力不弱（杠杆率低、现金 流充裕），但当前房价相对水平处于历史峰值水平，住房自有率处于历史平均水平。因此 居民购房需求可能并不高（美国居民向贷款机构提交的抵押贷款申请数量处于低位可间 接验证这一结论）。
第二，建：建筑商进行房地产投资的意愿与能力均在减弱。地产建筑商乐观程度显著转 弱（地产建筑商对房地产市场的乐观程度处于荣枯线上下波动），财务健康程度也转弱（主 流地产建筑商的现金流也显著走弱）。 第三，库：新房与二手房库存均走高。新建独栋住宅待售量、库销比均处于高位，反映 新房库存提升；自有住宅空置率从低位回升，反映二手房库存有所提升。 第四，融：居民购房融资成本仍偏高。目前按揭贷款利率仍处在 6%以上的偏高水平，也 将抑制居民购房意愿。
（一）收入：2025 年预计美国居民可支配收入将继续放缓
居民收入放缓，消费能力或将减弱。2025Q1美国居民可支配收入增速已放缓，录得 4.2%， 低于 2018-2019 年均值 5.2%，处于 1981 年以来 23%分位数。对于居民收入的预测，从历 史数据可以看到以非农就业数据估算居民可支配收入较为准确，因此我们近似用非农就 业人数*工时*时薪来估算居民可支配收入。假设 2025 年非农就业人数增加 100 万人，工 时与 2024 年持平、时薪同比增速 3.7%（彭博一致预期），则 2025 年居民薪资收入同比 增速约 4.5%，低于 2024 年 4.8%的水平，大致持平于历史均值水平。即在就业市场逐步 降温的背景下，2025 年美国居民的薪资收入同比增速或边际走弱。
（二）财富效应：一季度美国居民超额财富已开始下滑
2024 年美国经济韧性的关键动力在于美股上涨带来财富效应推动下、中高收入群体消费 增长维持高位。但 2025 年美股存在下跌压力，或将带来居民财富效应面临损耗风险，进 而导致居民消费大幅下滑。可以看到，Q1 美股下跌带来居民超额财富由 2024Q4 的 14.9 万亿美元下降至 11.1 万亿美元，降幅达到 26%。考虑到美国居民的财富和消费分布高度 不均衡，收入前 20%人群持有美国 87%的权益资产、56%的房地产资产；而同时收入前 20%人群占居民消费的 45%；因此居民财富效应对收入前 20%人群的冲击最大，这部分 人群财富效应的减弱对消费的冲击也更大。
（三）居民资产负债表健康、付息压力小，居民部门仍安全
不过考虑到目前美国居民资产负债表健康，付息压力小，居民部门风险不大。①居民资 产负债表健康（杠杆率依然较低）、②付息压力小（个人利息支付+抵押贷款利息支出占 可支配收入的比例为 5.4%，略高于 2018-2019 年均值 4.9%），③居民类现金资产占比高 （存款和现金+货币基金占可支配收入的比例处于 60 年代以来最高水平）。因此居民部门 尽管消费能力减弱，但出现流动性问题、债务风险的概率较小。
（一）彭博金融条件状况指数：5 月 8 日以来再度转为宽松
彭博金融条件状况指数追踪美国的货币、债券及股票市场的总体金融压力水平，从而评 估信贷的成本。正值表示金融状况宽松，负值表示相对危机前标准而言金融状况偏紧。 2025 年 4 月 3 日-5 月 7 日，受到特朗普关税政策的冲击，金融状况收紧，彭博金融条件 状况指数转负。而 5 月 8 日以来，随着金融市场波动下降，这一指标再度转正，金融条 件再度宽松。
（二）芝加哥联储国家金融状况指数 (NFCI) ：仍处于宽松状态
芝加哥联邦储备银行的国家金融状况指数 (NFCI) 基于美国货币市场、债券市场、股票 市场以及传统银行和“影子”银行体系的金融状况，综合统计美国金融市场的整体环境。 NFCI 为负表示金融状况宽松，为正表示金融状况偏紧。可以看到芝加哥联邦储备银行的 国家金融状况指数与彭博金融条件指数走势大致接近。但芝加哥联邦储备银行的国家金 融状况指数波动更小，目前取值仍处于 2018 年以来的 42%分位数，即金融条件仍处于 宽松水平。 NFCI 的三个子指数（风险、信用和杠杆）可以将美国金融状况进一步拆分。信用分项包 含 33 个指标，主要包括了各类贷款、信用债的信用利差；风险分项包含 36 个指标，主 要包括了各类期限/市场的利率与无风险利率的利差；杠杆分项包含 34 个指标，主要包 括了各类债务的绝对规模占金融机构总资产/GDP 的比重。
