近年来，监管和人身险 公司多措并举推动负债成本改善，我们预计该趋势还将延续。
对于渠道，保险公司对渠道价值贡献的重视程度高于新单保费增长。 2024 年，银保渠道的价值创造能力不断提升。2024 年各上市险企的银保 NBV 增速分 别为：人保寿险（+269.7%）、太保寿险（+134.8%）、平安人寿（+62.7%）、中国人寿 （+116.3%）、新华保险（+516.5%，非可比口径）。银保渠道 NBV 快速增长带动其对整 体价值的贡献比重也有所抬升。2024 年各上市险企的银保 NBV 占总 NBV 的比重分别 为：人保寿险（47.2%，同比+19.8PCT）、新华保险（40.1%，同比+26.7PCT）、太保寿 险（25.2%，同比+8.3PCT）、平安人寿（12.1%，同比+2.5PCT）、中国人寿（10.5%，同比+4.4PCT），其中人保寿险、新华保险的银保渠道对 NBV 的贡献比重已超过 40%， 银保渠道已成为上市险企 NBV 增长的重要推动因素。
但从新单保费表现来看，2024 年各上市险企银保渠道的新单保费增速均低于 NBV 增 速，但对整体的贡献比重却高于 NBV。2024 年各上市险企银保渠道的新单保费增速 分别为：平安人寿（+8.6%）、人保寿险（-13.3%）、新华保险（-14.3%）、太保寿险（- 15.6%）、中国人寿（-26.7%）。2024 年各上市险企的银保新单保费占总新单保费的比 重分别为：新华保险（64.2%，同比-6.9PCT）、人保寿险（62.1%，同比-2.8PCT）、太 保寿险（35.6%，同比-4.8PCT）、中国人寿（22.3%，同比-7.6PCT）、平安人寿（12.8%， 同比+1.8PCT）。后续随着银保渠道的价值贡献水平继续提升，其对 NBV 的贡献比重有 望进一步提高。
对于产品，保险公司均在积极推动分红险销售以改善负债成本。 2025 年初，各上市险企纷纷表示将进一步优化产品结构、提高由“保底收益+浮动收 益”组成的分红险的保费占比。中国平安联席 CEO 郭晓涛、中国太保总精算师兼财务 负责人张远瀚分别表示未来分红型产品的占比预计能达 50%以上；新华保险时任副总 裁兼总精算师龚兴峰、中国人寿表示未来会加大对分红型产品的研究和推动力度。
2025 年开门红期间，分红险供给明显增加。2025 年开门红期间，部分保险公司从原 先的以传统型险种为主转向以分红型险种为主，主要系在利率中枢下行的背景下，分 红型险种的刚性成本相对较低，分红型险种占比提升有助于缓解保险公司面临的利 差损风险。
在保险公司的积极推动下，分红险转型已取得一定成效。2025Q1 中国人寿的浮动收 益型业务首年期交保费占首年期交保费的比重为 51.72%，同比大幅提升；中国太保代理人渠道的分红险新保规模保费占代理人渠道总新保规模保费的比重为 18.2%，同 比+16.1PCT。
后续分红险仍将成为保险公司的主推产品。近期各上市险企纷纷推出不同缴费期限、 产品形态的分红型产品。后续随着分红险占比不断提升，保险公司的负债成本有望进 一步改善。
近年来监管颁布一系列政策助推人身险公司压降负债成本。为了压降寿险公司的负 债成本、缓解利差损风险，2023 年以来监管持续引导行业下调保险产品的预定利率 和结算利率、降低渠道的费用率水平。2025 年，金融监管总局颁布《关于建立预定 利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，要求各公司加强趋势性分析 和前瞻性研判，动态调整本公司普通型人身保险、分红型人身保险预定利率最高值和 万能型人身保险最低保证利率最高值；同时《关于推动深化人身保险行业个人营销体 制改革的通知》出台也标志着个险渠道“报行合一”正式落地。后续在监管的持续推 动下，我们预计保险公司有望在产品设计、费用投放等前端环节进一步压降负债成本， 进而缓解利差损风险。
2025Q3 人身险产品的预定利率预计进一步调降。《关于建立预定利率与市场利率挂钩 及动态调整机制有关事项的通知》提出，当保险公司在售普通型人身险产品预定利率 最高值连续 2 个季度比预定利率研究值高 25BP 及以上时，要及时下调新产品预定利 率最高值。2025Q1、2025Q2 保险行业协会公布的普通型人身险产品预定利率研究值分别为 2.34%、2.13%，较现行预定利率分别低 16BP、37BP。考虑到 5 年期以上 LPR、 5 年期定存基准利率、10 年期国债到期收益率等长期利率仍在下行，我们预计 2025Q3 保险行业协会公布的普通型人身险产品预定利率研究值较 2025Q2 也将进一步下调。 在此背景下，人身险产品的预定利率预计将进一步调降，从而利于压降负债成本。
NBV Margin 提升有望支撑 NBV 延续增长。从 2024 年的 NBV Margin 看，2024 年各上 市险企的 NBV Margin（基于 2023 年底假设）分别为：平安人寿（26.0%，同比+7.3PCT）、 太保寿险（21.9%，同比+8.6PCT）、中国人寿（21.4%，同比+3.9PCT）、人保寿险（17.9%， 同比+10.3PCT）。在预定利率下调、产品结构调整、银保及经代渠道执行“报行合一” 等因素的推动下，2024 年各上市险企的 NBV Margin 均同比改善。从 2025Q1 的 NBV Margin 来看，2025Q1 各上市险企的 NBV Margin 分别为：平安人寿（28.3%，同比 +11.4PCT）、太保寿险（13.6%，同比+1.0PCT）。展望后续，随着个险渠道执行“报行 合一”、产品预定利率有望进一步下调，各上市险企的 NBV Margin 有望进一步改善， 进而能支撑 2025 年 NBV 继续增长。
为了更直观地了解 NBV Margin 提升对 NBV 的影响情况，我们进行了三种情景假设。 1）情景 1：假设 2025 年各上市险企的新单保费同比均下降 15%，NBV Margin 分别提 升 2.0PCT、3.0PCT、4.0PCT、5.0PCT，测算各上市险企的 NBV 增速表现。结果显示， 若 2025 年各上市险企的 NBV Margin 提升 4.0PCT 及以上，则各上市险企的 NBV 均有 望实现正增长，其中人保寿险的 NBV 增速相对最高。2）情景 2：假设 2025 年各上市 险企的新单保费同比下降 10%，NBV Margin 分别提升 2.0PCT、3.0PCT、4.0PCT、5.0PCT， 测算各上市险企的 NBV 增速表现。结果显示，若 2025 年各上市险企的 NBV Margin 提 升 3.0PCT 及以上，则各上市险企的 NBV 均有望实现正增长。3）情景 3：假设 2025 年各上市险企的新单保费同比下降 5%，NBV Margin 分别提升 2.0PCT、3.0PCT、4.0PCT、 5.0PCT，测算各上市险企的 NBV 增速表现。结果显示，若 2025 年各上市险企的 NBV Margin 提升 2.0PCT 及以上，则各上市险企的 NBV 均有望实现 5%以上的正增长。考 虑到全渠道执行“报行合一”、产品预定利率有望进一步下调、产品结构有望优化等 将带动 NBV Margin 同比提升，我们预计 2025 年各上市险企的 NBV 有望延续正增长。
