出口拖累企业扩张，但设备更新、数字经济建设以及高端制造业发展继续拉动。
上半年消费表现较为亮眼，但内生动能仍有提振空间，预计全年社零增速为5.0%，四个季度分别为4.6%、5.6%、5.0%、4.9%，二、三季度在政策效果释放及低基数效应下实现较高增速四季度面临下行压力。今年1-5月社会消费品零售总额增长5.0%，较去年全年3.5%的增速显著提振，消费品以旧换新政策效果持续显现。不过，消费内生动能仍有待巩固。其一，享受以旧换新补贴的消费增速显著高于政策未覆盖的领域。根据我们测算,限额以上商品零售额中，1-5月以旧换新补贴类(家电家具、文化办公用品、通讯器材)限额以上商品零售增速显著高于未补贴类商品零售增速。其二，限额以上企业表现好于整体，小微企业生存空间更加逼仄。其三，服务零售额增长中枢显著低于2024年。
中国消费市场正在经历结构性跃迁，呈现“物质消费理性化，精神消费奢侈化”的新常态。方面，过去连续几年经济环境的不确定性促使人们重新审视消费价值，传统消费出现“理性化”特征。今年假期出行持续火热，但人均消费支出保持稳定甚至出现小幅下降趋势，以端午假期为例，今年端午假期出游人次较 2019年同期增长26.6%，出游收入增长8.6%，人均消费支出仅为 2019年同期85.6%的水平，说明消费者在更重旅游、娱乐等“体验型”服务消费的同时，支出也更加理性。结合当前传统消费品领域出现价格敏感度提升、中低端产品销量增长等更加追求质价比的消费行为特征，我们认为传统消费出现“理性化”特征。另一面，与此同时新消费品牌崛起，老铺黄金、泡泡玛特持续火爆。“消费理性化”与“新消费崛起”并存实为消费市场重构的一体两面，本质是消费由“物质满足”向“精神满足”的跃迁，形成“物质消费理性化，精神消费奢侈化”的二元结构，旅游、娱乐、体育活动等体验类、情绪类“悦已消费”的需求显著增加。
二季度在政策效果释放及低基数效应下实现较高增速，预计三季度消费平稳增长，四季度随着基数支撑作用下滑和政策拉动作用减弱面临一定下行压力。对应到社零数据上，传统消费的理性化或使得消费内生动能偏弱，消费者信心和消费倾向已经趋于稳定，进入新的“稳态”，而向上的拉动力量主要有二:一是政策驱动的以旧换新领域(家电、通讯器材、文化办公用品等)耐用品的升级需求，二是精神消费奢侈化驱动的体育娱乐用品和金银珠宝类消费。郑州于6月7日启动黄金珠宝消费补贴，首次将贵金属纳入补贴，未来若能推广至更多省市甚至全国范围，或进一步激发该品类消费动能。
未来消费活力能否进一步或超预期释放仍取决于消费政策加力扩围的情况，而现有政策效果正在逐步退坡。今年以来的消费表现充分说明了我国消费市场具有强大的韧性与潜力，未来消费活力的进一步释放或仍取决于消费刺激政策的加力扩围。历史经验来看，耐用品消费补贴乘数效应会边际递减，我们根据商务部不定期公布的以旧换新政策进度数据推算今年各月各品类的财政补贴使用额及拉动的销售额，推算结果显示，今年1-2月、3月、4月、5月，以旧换新补贴对销售额的拉动系数分别为6.7、6.5、6.5、6.4。
制造业:出口拖累企业扩张，但设备更新、数字经济建设以及高端制造业发展继续拉动。1.2025年1-5月，制造业投资同比增长8.5%，增速高于整体固定资产投资4.8个百分点。下半年出口的下滑会拖累企业预期并导致制造业投资增速承压，不过随着设备更新持续推进，数字经济和人工智能的加大投入以及因地制宜发展新质生产力，我们预计制造业投资仍将保持韧性，全年增长7.7%，二、三、四季度分别为8.3%，8.0%和7.7%。
(1)出口拖累企业扩张。下半年外需走弱抑制制造业投资。2025年上半年，特朗普在1月上台后一系列不确定的贸易政策推高了“抢出口”的力度，因此出口和工业生产都经历了一波向上扩张。然而，目前特朗普关税政策阶段性落地，虽然中间包含谈判以及内部法律问题等不确定因素，但企业和市场对关税的预期已经兑现，外需也或提前透支了圣诞订单。同时关税政策也确实会影响我国对美出口。过去出口金额增速和制造业投资增速保持了较高的一致性，外需带动企业增加投资、扩张生产，因此下半年在预期出口收缩的情况下，制造业投资也会边际下滑。
(2)设备更新持续推进。设备更新政策的持续发力正为制造业投资注入强劲动力。2024年4月七部门联合印发的《推动工业领域设备更新实施方案》以来,设备工器具购置投资增速就成为持续拉动固定资产投资的领域2025年1-5月，设备工器具购置投资增速累计17.3%，远高于固定资产投资增速的3.7%和制造业投资增速的8.5%。历史上我国经历了5轮完整的设备更新周期，每轮周期5-10年不等，目前正处于第六轮的向上阶段。根据过去两轮设备更新周期(2009-2015,2015-2023)来看，上行周期平均为 35个月，而目前如果从数据上来看本轮上行周期持续了25个月。同时结合内需政策的急迫性以及以旧换新政策的加力扩围，我们认为下半年设备更新政策仍将拉动制造业投资。
(3)数字经济建设。数字经济和人工智能的战略投入将持续成为制造业投资的核心驱动力之一。5月16日国家数据局印发的《数字中国建设2025年行动方案》明确将“人工智能+”、基础设施提升、数据产业培育等列为八大行动重点。方案提出，到2025年底，数字中国建设取得重要进展，数字领域新质生产力不断壮大，数字经济发展质量和效益大幅提升，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重超过10%，算力规模突破300EFLOPS，数据要素市场建设稳步推进。我们认为这一政策框架从三方面直接拉动制造业投资:一是人工智能与场景融合驱动技术投资《行动方案》要求“深度挖掘人工智能应用场景”,重点发展智能网联新能源汽车、人工智能终端、智能机器人等智能制造装备,并建设行业高质量数据集。根据《全国数据资源调查报告 2024》,2024年我国开发或应用 AI的企业数量同比增长36%,全国算力总规模达到280EFLOPS,而工业领域已建成3万余家智能工厂,覆盖超80%制造业大类。未来算力方面政策引导下,企业为抢占技术高地,将持续扩大对 AI研发、算力规模、大模型部署的投资。
二是以“数据要素改革”为主线，建设全国一体化数据市场。《行动方案》提出建设全国一体化数据市场，推动公共数据“一本账”管理及数据产业集聚区布局。2024年全国数据交易规模超1600亿元(同比增 30%),而数据流动量每增10%可带动GDP增长0.2%。制造业作为重点领域其数据资源开发需求将催生新投资热点，例如深化“东数西算”工程将带动算力基础设施的投入,优化算力供需匹配。
三是政策要求“夯实城市全域数字化转型底座”，完善物联网、工业互联网及5G工厂建设。截至 2024年，我国累计建成5G基站425.1万个，移动物联网终端用户达26.56亿户，为制造业网络化升级奠定基础。《行动方案》进一步提出三年内“建设200个高标准数字园区”，并配套数字人才培育(如产教融合、技术竞赛)和营商环境优化措施，引导资本投向算力节点、工业互联网平台及低碳数字设施。
(4)高端制造业发展。新质生产力的发展继续带动制造业投资。3月，政府工作报告部署全年任务，提到要“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系。推动科技创新和产业创新融合发展，大力推进新型工业化，做大做强先进制造业，积极发展现代服务业，促进新动能积厚成势、传统动能焕新升级。根据国家统计局数据、2025年一季度装备制造业增加值同比增长10.9%,比上年全年加快3.2个百分点;高技术制造业增加值增长9.7%，加快0.8个百分点。预计下半年对新质生产力的投入还将持续，制造业高端化、智能化、绿色化将继续带动制造业投资。
