珠玉蒙尘，价值洼地。
黄酒源远流长，工艺和文化底蕴深厚，“国粹”称号当之无愧。黄酒与啤酒、葡萄酒并称 世界三大古酒，拥有着数千年的历史，为中国酒中之祖，其历史可以追溯到 9000 年前的 新石器时代，早年流行于贵族用于祭祀，后续工艺持续改良优化，度数不断提高，在明 清时期及民国发展至巅峰，一度是国内各类场景的主流酒种，白酒亦是在黄酒的基础上 逐渐发展而来。此外，黄酒还承载千年中华历史文化艺术创作典故，越王勾践的“箪醪 劳师”，曹操的“煮酒论英雄”，李白的“呼儿将出换美酒”等文化典故皆有黄酒身影， “国粹”称号当之无愧。
黄酒曾是国内外评酒大奖获得者、国宴用酒之一，亦拥有深入人心的品牌，名酒基因突 出。1952 年第一届全国评酒会评出的八大名酒中，黄酒位列其中，之后除第五届仅白酒 参评外，其他三届酒评会上，多款黄酒均连续获评国家名酒、国家优质酒。此外，绍兴黄 酒自《吕氏春秋》起就在各大古籍中屡被记载，还在 1915 年斩获巴拿马太平洋万国博览 会金奖。除了在酒评届备受赞誉，绍兴黄酒早在开国第一宴上就是国宴用酒之一，1988 年起被列为国宴专用酒，并先后多次作为国礼馈赠过柬埔寨、日本、美国等国家元首。 至今，黄酒仍有如“女儿红”、“状元红”等深入人心的品牌，站在巨人肩膀上，有较大运 作空间。
越陈越香具备时间价值，“女儿红”的故事使其时间价值家喻户晓。黄酒原料多以米粒饱 满洁净的糯米、稻米、黍米、小米为主，常选取可饮用级别的泉水、深井水或河心水，采 用麦曲、小曲和红曲，酿造工艺有严格的季节性，酒体中的各种成分需经过时间的陈酿 才可互相协调，从而杂味得以消除，同时生成香气物质，赋予黄酒“越陈越香”的典型特 质。绍兴黄酒“女儿红”的故事（在女儿诞生的时候酿酒用陶坛密封贮存，到女儿出嫁的 时候开坛宴饮），使其时间价值家喻户晓。
黄酒滋味鲜甜适口，微醺体验引人入胜，年轻潮流化有望加强。从历史文化现象看，微 醺状态时常成为文人突破思维藩篱的契机，使其更易捕捉灵感火花。我国古代文人墨客 在“美酒饮到微醉中”的境界创作出诸多千古流传的诗篇佳作。近年来，年轻消费者重 新引领微醺潮流，小酌、独饮的饮酒场景愈加流行，低度酒成为大众消费新趋势。黄酒 作为酿造酒，酒精度一般不超过 20 度，适量饮用不会对正常生活节奏产生明显影响。此外，黄酒滋味醇厚、鲜甜爽口、余味悠长，与低度潮饮酒相比口感更加丰富，与白酒、烈 酒等相比更加适口。
功能性物质丰富，健康养生的保健作用突出。作为非蒸馏酒，黄酒酿造过程中丰富的原 料和微生物为其提供了极丰富的功能性物质，被誉为“液体蛋糕”。除了丰富的维生素， 黄酒中的氨基酸、活性肽、γ-氨基丁酸等物质被发现有抗氧化、免疫平衡、降血压、降 血糖、预防心血管疾病等多种功能。此外，中医上也常用黄酒炮制药材，制作药丸、药酒 等。
1、品类变迁：清末以后黄酒品类逐渐式微。历史发展中，南方黄酒产业因多重因素率先兴盛，北方则受限于客观条件发展相对滞后， 这种区域发展的不均衡性为其全国化扩张埋下潜在挑战。唐代北人南迁使南方各地发展 出了各具特色的地方酒业；自宋代起，长江以南地区得益于其水质、气候条件及较高的 农业生产水平，酿酒技术和生产规模迅速提高，形成了与北方相对均衡的局面；而明清 时期，京杭大运河的繁盛和江浙地区手工工厂的兴起使江浙一带经济繁荣兴盛，带动酿酒业迅速发展，南酒在工艺革新和产品改良方面也产生了更多成果，整体质量和生产效 率均处于领先地位，成为中国主流黄酒，其中绍兴黄酒的发展最为兴盛，但南派黄酒地 区发展不平衡的特点也为其日后的扩张之路带来一定挑战。 清末以后由于粮食紧缺、政策变化及意见领袖的变迁等因素影响，黄酒行业盛景不复。 清朝中后期，白酒因其用粮少、度高易醉、经济效用高等特点逐渐流行；抗日战争时期 随着民国政府南迁，优质白酒如茅台、郎酒等逐渐在当时的上流社会中打开局面，中国 共产党人更在革命征途中与茅台酒结下不解之缘；建国后由于粮食产量低、酒类国家专 卖政策等原因，黄酒生产只在江浙等少数地区得以保留，黄酒业发展停滞、逐渐式微； 改革开放后，众多中小黄酒厂涌现，黄酒产业在 90 年代得到短暂发展，但 2000 年后因 盲目扩产、技术落后、质量参差不齐等原因导致产品声誉下滑，消费群体萎缩，行业盛 景不复。
2、价值洼地：定价与渗透率双低困局待解。黄酒行业目前处于价值洼地：规模小吨价低，盈利水平差，商业模式存在明显优化空间。 与同样具备浓厚历史文化底蕴的白酒相比，黄酒上市公司合计销售收入不足其 1/110，利 润不足其 1/400，市值约为其 1/200；与同是低度酒，且没有历史文化底蕴的新消费品类 预调酒相比，黄酒上市公司合计利润不及百润一家高；与工艺本源相近的日本清酒相比， 黄酒在产品销售定位上存在明显差距。具体指标对比来看：
规模上，黄酒规模明显低于白酒和啤酒。黄酒品类知名度本身较高，但无论是行业 还是上市公司、黄酒规模均较低，行业规模约为白酒的 1/36、黄酒上市公司收入不 足白酒公司的 1/110。
量价上，黄酒产量尚可，吨价仅略高于啤酒。黄酒产量尚可但吨价明显偏低、仅略 高于啤酒。葡萄酒对进口依赖较大、故本土产量较低，但吨价明显高于黄酒。与工 艺本源一致的清酒相比，黄酒主流价格带在 20 元左右，清酒则多在 200 元以上、档 次明显拉开差距。
盈利能力上，黄酒仅与啤酒相当。黄酒上市公司加权毛利率为 43.7%、仅略高于啤 酒，但净利率甚至低于啤酒。黄酒价格及酒精度数均高于啤酒，盈利水平偏弱主要 系酿造成本较高及销售费用投入较高所致。
市值上，黄酒上市公司数量少，总市值低、约为白酒的 1/200。目前黄酒只有 3 家上市公司且市值偏低，业绩稳健性表现略逊于其他板块，资本市场关注度相对有限。
综合对比 ROE，黄酒处酒类末端，商业模式具备较大改良空间。黄酒上市公司加权 ROE 仅为 3.5%、处于酒类板块末端，盈利水平及周转率均偏低。黄酒品类本身不错， 但过去商业化运作表现稍逊，具备较大提升空间。
3、折价之源：五大因素制约品类发展。工艺需改良：过去黄酒饮后易上头，需进一步改良以提高饮后舒适感，并逐步破除上头 的刻板印象。黄酒经过“开放、双边、浓醪、低温”的发酵过程，最终实现淀粉糖化、酒 精发酵的生化平衡与醇酸醛酯融汇调和的风味平衡。其“边糖化边发酵”的复式并行发 酵工艺与啤酒、葡萄酒等低度酒有较大差别，造就其独特、复杂风味的同时，也产生了 杂醇、醛类等物质抑制乙醇的代谢，且其酒精度数比啤酒、葡萄酒高，因此若酸类酯类 物质调配比例不协调，则可能导致消费者饮后易上头，这也是很多主流意见领袖对黄酒 的印象，认为其不适合商务宴请。而白酒经过蒸馏，醛类等物质挥发后含量相对减少， 饮后上头感相对较轻。
定位需清晰：与料酒混同，产品定位模糊、场景小众、价格带偏低。料酒是以黄酒为原 料加工而成的调味品，酒体外观、产品包装和价位与低端黄酒相近，且标签多标有“烹 饪黄酒”字样，而作为调味品的料酒相比黄酒铺货更广泛、与消费者日常接触频次更高， 因此黄酒长期给消费者印象与料酒同类价位带，低价无差异化。部分黄酒企业也曾推出 系列产品、试图突破上述印象，但定价低的过低，与料酒无异，高的又过高，远远脱离消 费者价值感知，始终未推出定位定价合理、能使消费印象改观的大单品。目前主流黄酒 企业产品参数、口感、包装设计同质化现象仍普遍，主流价位仍在 10-20 元偏低。
品牌打造需加强：产品打造功夫偏少，产品结构分散条码繁多，缺乏大单品引领。黄酒 龙头企业自身规模不大，产品结构上亦较分散，产品条码繁多，规模最大的单品多为定 价 10-20 元的低端产品，品牌教育在历史文化上着墨过多，在产品打造上功夫偏少，黄酒 企业很少如白酒企业一般，从原料、口味、包装、水体等维度精雕细琢核心单品的差异 点，构建饮用评价体系，明确档次划分依据，为消费者塑造产品价值感，缺乏知名大单 品对消费者的教育认知。此外，黄酒企业在高端产品高定价的稀缺性上，与自身大力宣 传的几十万吨基酒库存的非稀缺性自相矛盾，在如何让酒体现时间的价值上，消费者感 知不足。
市场教育与布局需扩散：以佐餐为主集中于江浙沪，全国性消费者教育缺失。黄酒多年 来基本以佐餐场景集中于长三角，其烹饪、保健属性强于其酒饮社交属性，限制价格天 花板，消费场景小众局限。即使是佐餐搭配饮用，也多是华东的上海菜、杭帮菜，北方消 费者认知不足，主流场景渗透率、菜系覆盖率、全国性消费者教育等方面均有待提升， 全国性广告投入不足，品牌缺乏卖点，行业区域经济的特征非常明显。以三大黄酒上市 公司为例，其江浙沪地区收入占比始终保持高位，即使全国化布局相对较好的古越龙山， 江浙沪占比亦近 6 成，会稽山和金枫酒业占比高达 9 成左右，全国性消费者教育缺失。
公司治理需提高：黄酒龙头企业此前多为国企，有改革但不充分，在治理市场化、吸引 优秀人才推动变革等方面尚待提升。治理结构和人才引进方面，龙头黄酒企业仍需提升。 龙头古越龙山仍然有较强的传统国企特征，体制机制不够市场化，激励力度不足，创新 力不足，很多产品渠道的新布局在落地执行上效率有待提升。会稽山虽已完成混改成为 民营企业，改革诉求、机制体制、经营动作等均有较多尝试，但目前尚处初期摸索阶段， 也会面临战略方向不坚定、团队不稳定等问题，对优秀人才的吸引和团队打造有待提升。 对此，古越龙山和会稽山已在积极推动各类改革提升治理水平、加强对优秀人才的吸引 和激励，期待二者经营效率提升。
