审慎税务处理下净利润低基数，承保利 润占比高支撑利润稳增。
2024年中国太平审慎税务处理导致所得税率大幅提升，因而2024年净利润基数低于 同业。2024年上市险企归母净利润同比增速依次为新华（201.1%）>国寿（131.6%）> 太保（64.9%）>平安（47.8%）>阳光（45.8%）>太平（36.2%），中国太平的净 利润增速低于同业，税前利润同比+90%表现较优，主要差异在于公司审慎税务处理 下所得税率大幅提升。当前税务局仍是根据旧准则缴纳税项，而由于长端利率下行 导致的增提准备金影响当期利润，因此实际缴纳的税额较少甚至为负，因此公司持 有的国债等免税收入无法抵扣当年税额，若未来5年有应缴纳的税项，则可以递延事至未来抵扣税额，形成递延所得税资产（DTA），但太平审慎的税务处理方式，认 为短期无法采用新准则缴纳税额，则未来无法有足够的应纳税额所得额来抵扣，因 此无法确认DTA，导致太平“未确认的税项亏损之税项影响”2024年规模为87.7亿 元，较2023年的29.3亿元增加58.5亿元，导致太平2024年税率达到42.2%，明显高 于同业。我们认为2024年所得税率提升导致公司净利润基数较低，相比同业更易实 现2025年较好的净利润增速，另一方面若未来险企采用新准则缴纳税额，则太平的 “未确认的税项亏损之税项影响”将能转回抵扣应纳税所得额，驱动未来的所得税 率下降，从而支撑净利润的增长。
中国太平的保险服务业绩占比明显高于同业，近年经营净利润增速较快。首先对比 同业看，中国太平的经营净利润2020-2024年5年CAGR增速达到5.2%，优于太保 （2.0%）、平安（-2.7%），其中2022年大幅下滑主要受疫情阶段资本市场波动影 响，而2023年和2024年增速均明显领先，主要受益保险服务业绩和投资服务业绩的 双提升。其次从经营净利润结构看，2024年寿险、财险、再保、资管的经营净利润 占比分别为82.1%、9.2%、7.5%、4.2%，中国太平主要利润仍来自寿险板块，其他 板块利润贡献均有所改善。最后从利源结构看，中国太平保险服务业绩占比明显高 于同业，是经营净利润增长稳定的主要原因。2024年公司保险服务业绩占税前利润 比重为100%，而太保（63%）、平安（58%）、国寿（24%）、新华（57%），考 虑2024年投资业绩大幅改善导致险企保险服务业绩占比下滑，我们测算2023年和 2024年太平的平均保险服务业绩占比为129%，也位居同业前列。而保险服务业绩 大部分主要来自公司寿险板块的CSM释放+营运偏差贡献等，其次为财险和再保险 的承保利润增长，利润释放的稳定性较高。展望看，2025年公司受益负债端价值转 型，CSM0持续增长积累未来利润，预计CSM利润释放稳定；其次，财险COR有望 在大灾减少和政策驱动下COR改善，再保险板块经营质态持续改善，公司经营净利 润有望在低基数下实现较好增长。
2019-2024年CSM余额复合增速+6.7%，优于其他险企。我们测算2024年太平人寿 保险服务业绩同比+18.4%，除阳光基数较低外，优于其他险企，主要得益于公司坚 定价值转型战略，CSM长期增速优于同业，2019-2024年公司CSM余额复合增速达 到+6.7%，太保（+0.8%）>国寿（-0.7%）>新华（-3.9%）>平安（-4.5%），太平 人寿CSM余额长期增速明显高于其他险企，为其积累长期稳定的承保来源。
2023年和2024年CSM余额有所下滑主要来自VFA模型折现率下调导致的调整CSM 估计变更。2023年和2024年太平人寿CSM余额分别较年初-4.7%和-1.6%，除CSM 摊销外，主因“调整合同服务边际的估计变更”分别贡献-7.9%和-8.3%的负向贡献， 调整csm的估计变更包括“以VFA计量的保单的经济假设变动”（折现率变化导致 的保险合同负债变化）以及“非经济假设变动”（死亡率、发生率等非折现率的因 子变化导致的保险合同负债变化），太平人寿VFA计量的保单采用即期利率，由于 2023年和2024年长端利率下滑导致VFA保单折现率下降，由此提高了VFA保单的合 同负债，而根据VFA计量折现率变动直接反映到CSM中在未来摊销中体现。其次， 从新业务CSM贡献看，2023年和2024年太平人寿CSM0为CSM余额带来的增速贡献 为7.5%和9.3%，优于其他险企，预计受益基数效应和新业务高增影响，新业务带来 的未来利润贡献占比高于其他险企。
展望看，公司负债端坚持价值转型叠加分红险占比提升，VFA模型利源直接确认到 CSM中长期摊销，预计CSM0保持增长态势以积累长期稳定利源，而长端利率企稳 下VFA保单的折现率保持稳定，CSM估计变更的负向冲击有望减少，CSM余额有望 延续长期稳定增长态势。
