扎根山东，积极出海，老牌矿产金领先企业。
老牌黄金国企，权益黄金资源量近 2000 吨。1）公司主要产品包括标准金锭、投资金 条、合质金和银锭等，2023 年公司完成山金国际（原名为银泰黄金）控制权收购（持股 28.89%）。2）资源量：截至 2024 年底，除去山金国际，公司拥有权益黄金资源量 1984.6 吨，品位 2.47 克/吨，拥有黄金储量 751.0 吨，品位 1.73 克/吨；3）产量：2024 年公司矿 金产量 46.2 吨，相当于国内矿山企业矿产金总量的 15.5%；除去山金国际，公司拥有 16 个在产矿山，年产黄金 1 吨以上的矿山达到 12 家，主要在产矿山为三山岛金矿/焦家金矿/ 新城金矿/贝拉德金矿，卡蒂诺纳穆蒂尼金矿于 2024 年 11 月正式投产，三山岛金矿取得整 合后的 495 万吨/年采矿许可证。
公司股权结构稳定，省国资委控股。公司股权结构稳定，公司控股股东为山东黄金集 团有限公司，实控人为山东省国资委。截至 2025Q1，山东黄金集团有限公司直接持股比例 为 36.23%，其旗下控股的两个一级子公司山东黄金资源开发有限公司和山东黄金有色矿业 集团分别持有 6%和 2.3%的股权。
21 年因山东省安全检查业绩下滑，随后逐渐恢复，利润快速增长。2017-2020 年公司 营业收入与归母净利润均处于正增长，2021 年受山东省安全检查影响，主力矿山停产，实 现归母净利润-1.9 亿元；2022 年后公司主力矿山陆续复工复产，2023 年 8 月公司并表山 金国际，叠加金价上行周期，2022-2023 年公司利润增速较快；2024 年公司实现归母净利 润 29.5 亿元，同比增长 26.8%，主要系矿金产量增长、金价上行。
黄金（矿金）业务毛利占比近九成。公司主营业务为黄金（矿金）、小金条、外购合 质金，其中 2024 年公司黄金（矿金）业务收入占比 30%，毛利占比 86%，毛利率达 47%， 贡献主要利润，小金条和外购合质金毛利占比低于 5%，毛利率不到 2%。
矿山生产逐渐恢复叠加精益管理，2021 年后期间费用率逐年下降。2021 年因山东省 安全检查矿山停产，公司矿金产量同比下滑 36%，短期抬升公司期间费用率至 12.8%，同 比提升 6.7pct；之后公司山东省内逐渐复工复产、降本增效、并购山金国际， 2024 年公 司期间费用率为 7.4%，较 21 年下降 5.4pct。
收并购驱动债务扩张，资产负债率有所上升。2021-2023 年公司资产负债率稳定在 60% 左右，2024 年因收并购、推进矿权整合等资金需求较大，公司债务规模扩大，2024 年资 产负债率上升至 64%。
3.1 黄金权益资源量约 2000 吨，集团存潜在整合空间
黄金权益资源量约 2000 吨，资源优势、规模优势显著。山东省胶东地区是世界第三大 黄金富集区，公司主力矿山位于胶东地区，具有得天独厚的资源优势。截至 2024 年底，除 去山金国际，公司拥有权益黄金资源量 1985 吨（如含山金国际，权益资源量为 2058 吨）， 品位 2.47 克/吨；拥有权益黄金储量 751 吨，品位 1.73 克/吨。公司积极整合海外矿山，先 后布局阿根廷贝拉德罗金矿、加纳卡蒂诺金矿。24 年山东黄金年产黄金 1 吨以上的矿山达 到 12 家，6 家矿山产量增幅超过 10%，其中，境内矿山合计产金 38.32 吨，同比增长 8.43%， 是中国境内矿产金产量最高的上市公司；境外矿山合计产金 7.85 吨，同比增长 21.89%， 占大型黄金集团境外矿产金总量的 10.91%。
集团金矿资源丰富，条件成熟将注入上市公司。公司控股股东黄金集团从事黄金矿业 相关运营，包括地质勘探及开采黄金、黄金选矿、黄金冶炼及技术服务，黄金集团的黄金 资源主要位于中国。截至 2024 年 12 月 31 日，共拥有 33 处属于中国境内的金矿探矿权， 按中国资源储量估算规则并经有关部门评审备案的黄金资源量共计约 265.7 吨；10 处位于 中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约 108.1 吨。为避免和公司产生同业竞争， 山东黄金集团承诺将集团及控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的与山东 黄金主业相同或相类似的业务资产都将注入山东黄金上市公司。根据公司公告，黄金集团 对所拥有的中国境内的金矿探矿权、采矿权的资源、权证完善情况持续进行梳理，将积极 推动符合条件的矿权转让至公司的工作。如不符合注入公司相关条件或公司不愿意收购， 黄金集团将事先征得公司同意后，以出售给无关第三方等方式进行处置。
3.2 在建项目众多，资源优势赋予成长属性
当前矿金产量逐渐恢复至 2021 年前水平。2021 年由于山东笏山金矿和曹家洼金矿发 生安全事故，山东省对省内地下非煤矿山进行安全检查，公司上半年关键生产经营指标出 现大幅下滑，下半年公司开始推进山东省内矿山复工复产作，黄金产量由 2021 年 6 月份单 月 1.629 吨攀升至 12 月份单月 2.811 吨，2021 年公司矿产金产量为同比下降 36%至 24.8 吨；2022/2023 年公司矿金产量分别为 38.7/41.8 吨，同比增长 56%/8%，2023 年 8 月公司并表银泰黄金；2024 年公司矿金产量为 46.2 吨，同比增长 10.5%，主要系三山岛金矿 产量增加、玲珑金矿玲珑矿区复工复产、贝拉德罗金矿入堆品位提高 27.71%，以及山金 国际实现全年并表，焦家金矿因扩建降低产能负荷。 2025 年公司经营计划：矿金产量为不低于 50 吨（扣除山金国际 8 吨产量，山东黄金 产量 42 吨）。
资源优势转化为产量优势，在建项目较多，我们预计公司远景矿金产量达 80 吨以上。 1）卡蒂诺金矿：权益比重 85%，2024 年 11 月试生产，满产产金 8.4 吨； 2）玲珑金矿复产：2024 年 1 月，烟台市主管部门批准玲珑金矿玲珑矿区恢复基建生 产，2024 年 10 月取得安全生产许可证及 11 月取得爆破作业单位许可证，玲珑金矿实现 全面复产，25 年开始贡献增量； 3）西岭金矿和三山岛金矿整合开发：已实现采矿权整合，取得 495 万吨/年整合采矿 许可证；西岭金矿是目前为止国内探获的最大（世界级巨型）单体金矿床，据探矿权评估 报告，预计投产后年产金 13.386 吨； 4）焦家金矿资源整合开发：焦家金矿自 2024 年开始进入扩大再生产项目建设周期， 据公司可行性研究报告建设期 6 年，爬产 3 年，预计 2030 年达产后产金 18.9 吨； 5）新城金矿资源整合开发：达产后年产金 7.7 吨。 6）甘肃金舜矿业：权益比重 60%，预计达成后年产黄金 5-6 吨，分两期建设。
3.3 控股山金国际，夯实公司资源实力
2023 年公司通过并购及二级市场增持，收购银泰黄金控制权（现更名为山金国际）， 共持有 28.89%股份。 山金国际共拥有 4 个在产矿山，黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉 龙矿业为铅锌银多金属矿矿山。2021 年收购华盛金矿（停产待恢复矿山），2024 年收购 加拿大矿业公司 Osino Resources Corp100%股权。截至 2024 年 12 月 31 日，山金国际 拥有权益黄金资源量 255.7 吨，权益黄金储量 125.3 吨。 山金国际战略“四个规划”目标，中长期成长目标清晰。十四五末矿产金产量 12 吨， 金资源量及储量达到 240 吨；2026 年末矿产金产量 15 吨，金资源量及储量达到 300 吨； 2028 年末矿产金产量 22 吨，金资源量及储量达到 500 吨；十五五末矿产金产量 28 吨， 金资源量及储量达到 600 吨以上。
山金国际矿金生产成本低于主要黄金上市公司，受益于金价上行，业绩增长较快。山 金国际资源禀赋优异，在产矿山品味较高，矿金生产成本约为 150-180 元/克，低于主要上 市公司，成本优势明显。2024 年山金国际实现归母净利润 21.7 亿元，同比增长 53%，主 要系金价上涨，以及公司矿金产量提升、克金生产成本下降，低成本下充分受益于金价上 涨。
2024 年山金国际资产负债率仅 18.6%，远低于主要黄金公司，资本结构稳健。公司资 产盈利能力强，资信良好，具备较强的融资能力和资金成本等优势。
现有三座在产金矿年产量约 7-8 吨。2018 年，山金国际收购加拿大埃尔拉多公司在中 的三座金矿，公司陆续完成矿山换证扩产，产金量快速上升，2021-2023 年公司产金量在 7 吨左右；2024 年公司产金量 8 吨，2025 年计划在产矿山黄金产量不低于 8 吨。 后续山金国际矿金产量成长性来自于华盛金矿复产、纳米比亚 TwinHills 金矿投产。 1）华盛金矿：公司于 2021 年 9 月收购华盛金矿 60%股权，此前华盛金矿因资金问题 自 2016 年停产，且采矿权曾被查封；截止 2024 年底，华盛金矿黄金资源量 29.2 吨，品位 1.7 克/吨；原生产规模为 10 万吨/年，计划申请提升至 120 万吨/年；当前矿山开发主要受 限于矿权整合，2025 年 1 月山金国际签订协议，收购勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权、 勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，矿权整合取得一定进展。
2）纳米比亚 TwinHills 金矿：公司于 2024 年 8 月收购加拿大矿业公司 Osino Resources Corp100%股权，其主要资产为位于纳米比亚的 Twin Hills 金矿项目，开启国际化资源布局； 截止 2024 年底，Twin Hills 金矿项目黄金资源量约 127.2 吨，品位 1.1 克/吨；据可研报告， 预计投产后矿金年产量 5 吨，全维持成本为 1011 美元/盎司。
