钨资源为王”，供给驱动钨价十年长牛。
钨产业链包括采选、冶炼加工、精深加工和终端应用、回收利用等五个环节。具体而言：上游采选：钨产业链的起点，主要涉及钨矿的开采和选矿。钨主要经济可采矿石类 型包括黑钨矿“白钨矿，经破碎、磨矿、分级、选矿（黑钨矿以重选为主，白钨矿 以浮选为主）产出钨精矿。据 USGS，全球钨矿资源集中分布于中国、澳大利亚、俄 罗斯，2024 年分别占比 52%、12%、9%；2024 年，中国占全球钨原生供应 83%。
冶炼加工：钨精矿经压煮、离子交换、蒸发结晶先行制得仲钨酸铵（APT）中间品， APT 经还原气氛下煅烧产出氧化钨“（WO3），氧化钨进一步在氢气气氛中加热还原为 钨粉。钨粉主要用于生产钨丝、钨棒、钨管等钨材及钨合金，也可经配碳产出碳化 钨粉，用于硬质合金生产。此外，钨精矿也可直接生产钨铁及钨酸钠，分别用于钨 特钢“催化剂。
精深加工及终端应用：从消费结构来看，2023 年中国约 72%钨以合金形式消费， 包括硬质合金及钨特钢，钨材占比 23%，钨化工品占比 4%。钨粉或碳化钨粉通过 “其他金属粉末混合经过压制、烧结等工艺制成硬质合金，下游用于切削工具、耐 磨工具、矿用工具等，终端广泛用于军工、航天航空、机械加工和电子通讯等领域。 钨材包括钨丝、钨棒、钨板、钨箔等品种。钨丝是钨材最常见的消费形式，其传统 用途为制造白炽灯、电子元件等的加热元件。钨丝作为硅料切割线在性能及经济性 上优于传统碳钢丝，随着光伏装机量及钨丝渗透率提升，光伏钨丝构成钨需求重要 增长来源之一。钨化工产品应用领域相对较少，主要需求形式为催化剂。
回收利用：钨多以合金形式消费，易于回收，常见的废料来源包括各类废旧硬质合 金、钨合金、纯钨零部件、边角料、磨削料、含钨催化剂废料等。根据废料原始来 源的不同，主流回收工艺包括锌熔法、电溶法和化学法等，产出锌熔料、碳化钨粉、 APT 等。目前全球钨回收总利用率可达 35%；囿于回收技术、社会废料堆存不足等 限制，目前中国钨品回收率尚低。
周期轮动：过去二十年钨价经历四轮上涨行情，自 2015 年起逐步由钨需求定价”转向 钨供给定价”。2004 至今近 20 年钨价（APT 价格，下同）中枢位于 15 万元/吨。峰值出 现于 2011 年，曾冲高至 24 万元/吨；若不考虑本世纪初金属价格启动前的价格行情， 钨价分别于 2008 年“ 2015 年末达到 9 万元/吨以下的价格底位。整体看，钨价位于 9- 24 万元区间宽幅震荡。过去二十年钨价经历四轮周期，最近一轮周期自 2021 年启动， 截至 2025 年 6 月 23 日，钨价由 2020 年底上涨 92%至 25 万元/吨。复盘历史钨价，我 们可以总结出如下特征：
行政力量托底价格。钨是稀缺战略小金属、中国优势矿种，对于各主采区来说钨产 业亦是重要税收来源。出于防止资源流失、保产业、保税收等动因，国储局或地方 政府在钨价低位常进行战略收储、托底价格。如 2011、2013、2016 年各期价格低 位时，地方政府及国储局开展了大规模收储，构成当期重要需求来源并促使钨价拐 点形成。除逢低收储外，政策端还通过总量控制、矿权审批控制供给端释放，环保 规制导致矿端复产滞后易导致供销短时错配、价格尖峰上行。
制造业景气度及出口为钨价需求侧主要驱动。钨被称为钨工业牙齿”，广泛用于各工 业领域，“制造业景气度高度相关，主要通过钨工业品制造-硬质合金-粉末-APT-钨 矿”传导链条对钨价产生影响。2005、2009、2016 三轮钨价上行周期的核心驱动 因素多来自需求侧放量或复”。即 2016 年以前，钨价拐点的形成多来自需求侧（制 造业）增速波动。出口作为外需的表观指标同样对内盘价格构成显著影响，如 2018 年中美贸易摩擦导致钨直接出口“终端品间接出口受阻，带动钨价下行。但随着内 需扩大、国内钨产业逐步向下游延伸，外需对内盘价格扰动边际趋复。
资源端高度集中，行业充分自律，易形成供销协同。国内钨精矿供应高度集中，2024 年钨精矿产能 CR5 达 61%，主流供应商在行业协会及政府引导下易形成供销协同。 如 2016、2019 价格低位时，主流供应商采取联合减产的方式挺价并实际落地，驱 动钨价拐点来临。
2016 年后，钨金属定价逻辑逐步由钨需求叙事”向钨供给叙事”转移。资源贫化、 环保规制、总量控制三因素叠加，国内资源端供应增长停滞。以 USGS 口径，2015 年中国钨矿供应达到峰值 7.3 万金属吨后，2016-2024 年年均产量为 6.8 万金属吨， 近十年无明显增长。从价格表现可看出，虽然因贸易摩擦、疫情及泛亚库存扰动， 钨价在 2018-2021 年出现为期三年的价跌周期，但从长期趋势来看，钨价自 2016 年起即进入上行通道。对比制造业 GDP 增速“钨价同比变化可观察到：钨产业链以 钨时间”换钨空间”，经 2018-2020 年充分消化需求降速及泛亚积压库存，供给瓶 颈产生的价格驱动逐步显化，对冲 2022-2023 年终端制造业需求降速，钨定价逻辑 由钨需求叙事”切换为钨供给叙事”。
钨矿以黑钨矿“白钨矿为主，黑钨富矿已基本消耗殆尽。目前已发现的钨矿物和含钨矿 物有 20 余种，但其中具有开采经济价值的只有黑钨矿和白钨矿，黑钨矿约占全球钨矿资 源总量 30%，白钨矿约占 70%。黑钨矿主要成分为铁钨酸盐和锰钨酸盐“（(Fe,Mn)WO4）， 故又被称为钨锰铁矿，理论 WO3含量上限为 76.6%；白钨矿主要成分为 CaWO₄，理论 WO3 含量上限为 80.5%，常“多种钼铋等有色金属矿物伴生或共生。虽然白钨矿资源占 比及理论钨含量高于黑钨矿，但在实际成矿条件下，黑钨矿较白钨矿富矿多、品位高、 选矿工艺简单，因此黑钨矿为优先开发的资源品种。由于多年过度开采，国内易选易冶 的优质黑钨矿已基本消耗殆尽，原矿品位呈逐年下滑趋势，开采矿物类型由黑钨矿为主 转向白钨矿“黑白钨混合矿为主。
近年全球钨矿储量呈上升趋势，中国占全球储量半壁江山。总量来看，截至 2024 年全 球钨矿储量为 460 万金属吨，自 2019 年起呈现量增趋势，主要增量来源于中国“澳大 利亚。从结构来看，随着中国钨矿资源持续开发及海外钨矿重启，中国钨储量占全球比 例自 2010 年起呈现持续下降趋势。近两年因国内持续探获钨资源占比略有回升，截至 2024 年中国钨矿储量达 240 万吨，占全球储量 52%，其余钨资源集中地包括澳大利亚、 俄罗斯、越南等，分别占比 12%/9%/3%。 近年全球钨矿供应处于瓶颈期，中国供应占比 83%。总量来看，截至 2024 年全球钨矿 供应达 8.1 万吨；由于中国供应随环保及配额政策收紧、资源日趋贫化而难有增量，同 时其他地区矿山量增缓慢，整体看，近五年全球钨矿供应无明显增量。结构来看，中国 占据全球钨矿供应主导地位，2024 年产量达 6.7 万金属吨，全球占比 83%，自 2010 年 起维持稳定；其余供应来源包括越南、俄罗斯、朝鲜等地，呈现分散且存量有限的特征， 第二大钨矿储量国澳大利亚暂无大规模钨矿释出。
需求以硬质合金及钨特钢为主，合计占比达 74%，终端应用于汽车、采掘、国防及航 空航天等领域。钨主要的消费形式中，硬质合金占比 59%、钨材占比 23%、钨特钢占比 15%、钨化工占比 4%。其中，硬质合金（钨含量 80%以上）“钨钢（钨含量 15%-25%， 即工具钢）合计占比 74%。终端需求来看，钨品消费相对分散，据 GVR 测算，汽车、采 矿&能源、国防&航天为钨品终端主要需求来源，分别占比 25%、24%、17%。从区位来 看，全球钨品需求 40%来自亚太地区（中国、日韩），北美地区需求占比 30%，欧洲地区占比 22%。若以总量角度，中国钨矿产量占全球 83%，中国消费至多 40%，不考虑 回收，中国产出钨资源近半需要以粉末或中下游产品形式通过外需消化。
