资源+深加工两端发力构筑产业护城河。
柿竹园钨矿完成并表，剩余四座托管矿山静待注入。2024 年 12 月，公司完成柿竹园钨 多金属矿注入。交易完成后，公司并表层面实现钨从无到有”的转变，大幅提升公司资 源自供率及盈利水平。同时，公司于 2017 年起托管五矿集团新田岭、瑶岗仙、远景钨 业、修水香炉山等四家钨矿公司，持续为公司提供钨矿资源。从资源储量来看，公司旗 下柿竹园钨矿及其他四家托管钨矿公司合计保有钨资源储量约 124 万吨，参考 USGS 数 据，公司五座矿山合计占中国/全球储量 41%/21%。现有产能约 2.7 万标吨，占中国/全 球产量 21%/17%。公司产出钨矿以自用为主，当前自供率（含托管公司产能）达 70% 左右，剩余原料需求通过采购精矿、APT、钨粉等方式补足。随着柿竹园矿山注入公司， 公司补齐表内资源短板，权益自供率达 21%。 剩余四座矿山合计精矿产能达 1.9 万吨，若考虑少数股东权益，权益量达 1.3 万吨。大 股东层面承诺自柿竹园公司注入后五年内“（即 2029 年底前）完成剩余矿山注入。考虑到 注入难度，我们认为公司或优先推进新田岭、远景钨业等五矿集团大比例持股的成熟矿 山注入进程。
公司于 2024 年 12 月完成柿竹园公司注入，产品价格走强带动资产包价值中枢上移。 2024 年公司通过发行股份及支付现金的方式募资 52 亿元“（现金 4 亿元，股份对价 48 亿 元）向五矿钨业、沃溪矿业收购柿竹园公司 100%股权，该交易事项于 2024 年 12 月 27 日完成交割。以 2023 年为基期，柿竹园公司净资产 13 亿元，净利润 3.6 亿元，对应 PE14.4x，PB4.0x。伴随钨价及铋、钼产品价格不断走强，柿竹园公司盈利水平有明显提 升，资产包价值中枢上移。2024 年柿竹园公司净资产 17.55 亿元，净利润 7.05 亿元， 相对于收购对价，对应 PE 7.4x，PB 3.0x。
柿竹园公司主要产品包括钨精矿、钼精矿、铋精矿、萤石精矿等采选产品以及氧化钨、 仲钨酸铵等冶炼产品。柿竹园公司是国内钨矿资源储量最大的矿山企业，也是全国最大 的钨精矿生产基地之一，2024 年获得总量控制指标达 8,000 吨，2024 年产精矿约 7,800 吨。同时，公司拥有 APT 产能 1.5 万吨，氧化钨 1.1 万吨。此外，公司还产出钼精矿、 铋精矿、萤石精矿等副产品。公司萤石产量位居国内行业前列，2024 年产萤石超 30 万 吨；钼精矿产能约 1500 标吨、铋精矿产能约 1500 金属吨。
资源储备：柿竹园钨多金属矿包含六个矿区，柿竹园矿区、柴山矿区为在产矿区，剩余 矿区暂未开采。截至 2022 年底，全矿山合计拥有钨金属资源储量 55 万吨，柿竹园矿区 拥有钨金属储量 46.5 万吨，其中露天矿区 34 万吨，挂帮资源 10 万吨，地下矿剩余 2 万 吨，接近开采完毕。柴山多金属矿区拥有钨资源储量 5.6 万吨，为公司后续主要接续资 源来源。此外，矿床伴生有钼、铋、萤石等有价金属，全矿区拥有钼金属 9.5 万吨，铋 金属 18.3 万吨、萤石 4,047 万吨。 产能建设：公司现有采选产能 220 万吨，对应钨精矿 0.8 万吨，萤石超 30 万吨，铋精矿 约 1500 金属吨，钼精矿约 1500 标吨。目前在产的地采系统将于 2026 年开采完毕，柿 竹园钨多金属矿区露天万吨技改项目针对柿竹园多金属矿区的露天矿床及柴山多金属矿 区，拟将采选产能扩建至 350 万吨“（露天矿 300 万吨，柴山矿 50 万吨），达产后年产钨 精矿 1 万吨，铋 2300 吨，钼 2700 标吨，萤石 51 万吨。项目预计 2028 年投产（柴山 矿采选系统预计 2025 年率先投产），2030 年达产。
株硬&株钻：国内硬质合金及刀具行业钨黄埔军校”，国产替代排头兵
株硬公司：我国硬质合金工业的摇篮，现有硬质合金产能超 1.4 万吨。株洲硬质合金集 团有限公司地处钨长株潭城市群”核心地带和中国南方交通枢纽中心的湖南省株洲市。 1954 年开始建厂，是国家钨一五”期间建设的 156 项重点工程之一，被誉为“钨我国硬质 合金工业的摇篮”。公司产品涵盖粉末、耐磨材料、精密零件、切削刀具、精密工具等 1 万多种规格，为同行业中产品种类最齐全的企业。其中切削刀具、微钻、硬质合金轧辊、 精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。
株钻公司：中国数控刀片源起地，技术积淀深厚，现有数控刀片产能超 1.4 亿片。1988 年，株硬公司率先引进国外生产线，建成投产了中国第一条数控刀片生产线——300 吨 硬质合金生产线，大大提升了硬质合金工业技术水平，并生产出中国第一片可转位数控 刀片。经十余年的模仿“探索期，株硬公司将原有的 300 吨硬质合金生产线异地搬迁改 造，在河西国家级高新技术开发区建造了一条高起点、高标准、高性能的硬质合金生产 线。2002 年，高性能可转位刀片线顺利投产，同年，中国第一家专业化数控刀片企业— —株钻公司正式成立。 2015 年起，株钻公司正式进入自主创新阶段。公司组建了一支超过 200 人的技术研发团 队，基础研究和应用研究双管齐下，保证企业拥有材料、结构、涂层等方面的设计研发 能力。目前，公司已成为国内领先的硬质合金切削刀具综合供应商，可为客户提供各种 标准的和非标准的物理涂层、化学涂层、金属陶瓷和超硬材料等牌号的高精度车削、铣 削、镗削、钻削、切断切槽和螺纹铰削加工的数控刀片及配套刀具、硬质合金整体刀具 及工具系统，并能根据客户的不同需求生产各类切削工具，为机械加工制造提供整体配 套解决方案。2023 年，公司新推出钨盘古”系列产品，主要应用于高端制造业难加工、 高硬度材料的复杂精密加工，其采用高硬度基体搭配先进涂层技术，具有寿命更长、加 工精度更高、加工范围更广、加工效率更高等优势，产品性能达到国际一流水平。
2021 年以来，株硬及株钻公司盈利水平有所承压，主因行业竞争加剧的同时原料成本大 幅提升。我们认为当前硬质合金及刀具行业已处于底部区间，公司有望通过一体化布局 及产品迭代平稳度过行业低谷期。
金洲公司：国内 PCB 微钻龙头，产品结构优化对冲行业调整期
金洲公司为国内领先的 PCB 微钻供应商，产品远销海外。深圳市金洲精工科技股份有限 公司“（金洲公司）成立于 1986 年，为株硬公司 75%控股子公司，剩余 25%股权归属于 中金岭南。金洲公司是全球领先的设计和生产精密微型钻头、铣刀及特殊 精密刀具的国家级高新技术企业，主要产品为 PCB 用精密微型刀具，标准钻头尺寸覆盖 0.01mm 至 6.50mm 规格，铣刀尺寸覆盖 0.10mm 至 3.175mm 规格；公司规模位于行 业领先地位，截至 2024 年微钻产能提升至 6.8 亿支。公司产品广泛应用于电子信息、生 物医疗、光学仪器、汽车制造、航空航天等领域，远销美国、加拿大、德国、意大利、 日本、韩国、泰国、印度、新加坡、中国香港、中国台湾等 22 个国家和地区。
锚定前沿需求，攻关 AI、汽车电子、HDI 等高端电路板用微钻技术。金洲公司以市场 为导向，技术创新为核心竞争力，拥有 500 余项授权专利，其中发明专利超过 160 项， 技术护城河雄厚；金洲公司为中国 PCB 钻头标准主要制定者之一，主编了国家标准《印 制板用硬质合金钻头》、团体标准《印制电路板用硬质合金钻头》和《印制电路板用硬质合金铣刀通用规范》，参编了行业标准《印制板用钻头技术要求》。2024 年，金洲公司为 适应电子电路板行业技术快速发展的需求，针对 AI 服务器领域高多层高速板高厚径比微 孔加工，FC-BGA 厚芯封装基板微孔加工及针对汽车电子、HDI 等高可靠性电路板板增层 提效加工等技术新需求，成功开发 HL、SU、PK 和 HE 四大微钻新产品系列，为行业提 供了优秀的产品和技术解决方案。
扩容项目提前达产，产品结构优化对冲行业调整期。金洲公司提容扩产 2 亿支微钻技术 改造项目科技大楼建设部分推进建设，技改扩产部分提前一年实现达产，截至 2024 年 公司建成微钻产能 6.8 亿支。2024 年金洲公司实现营收 10.6 亿元，同比+11%，主要受 益于出货量提升。但由于微钻行业整体价格处于下行趋势，2024 年公司实现净利润 1.76 亿元，同比-12%。在行业调整期，公司不断优化产品结构，提高钨极小径、加长径、涂 层”三类高价值微钻产品“（金洲三宝）出货比例，目前产品占比已超 50%；同时公司不断提升精益管理水平，实现加工成本持续改善。我们预计 2025 年公司有望实现量、利同 比改善。
