电解铝国内增量有限，海外投产进度慢。
20 世纪 90 年代中期以来，中国有色金 属行业制定了“优先发展铝”的方针，铝行业投资力度明显加大。2000-2024 年，中 国电解铝产量从 299 万吨增至 4400 万吨。由于未批先建情况严重，中国电解铝产能 持续扩张，这种违规建设情况在 2017 年得到遏制。2017 年 4 月，发改委、工信部、 国土资源部、环保部出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》， 主要整顿对象是在产和在建的违法违规项目。2018 年 1 月，工信部发布《关于电解 铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确了产能置换的方式、 可用于置换指标的范围以及截至时间表。对于违法违规的项目，可以通过购买合规产 能指标的方式让产能合法化，对于无法购买产能指标的产能均属于违规建设产能。
2025 年 1-4 月，全国电解铝产量为 1479.3 万吨，同比增长 3.9%。截至 2025 年 5 月末，全国电解铝建成产能为 4520 万吨/年，同比增加 37 万吨/年；全国电解铝运 行产能为 4414 万吨/年，同比增加 118 万吨/年。2025 年 5 月，全国电解铝产能利用 率为 98.2%。由于电解槽每年需要例行检修，我们认为当前的产能利用率或已经接近 上限。我们预计，无论是电解铝产能还是产量，国内供给端新增有限。
目前国内电解铝产能上限已定，全球电解铝供给增量主要靠海外地区，包括：铝 土矿资源丰富的印尼及能源丰富的中东地区。但是，电解铝厂属于重资产、重基建企 业，整体建设进度较慢。而且印尼等东南亚国家属于岛国，电力供应是项目建设的瓶 颈。电解铝主要的能源为电力，因此境外项目的进度会远比国内建设进度慢。
根据安泰科，2024 年，中国原铝产量约占全球产量的 59.6%，原铝消费量约占全 球消费量的 62.2%。中国是全球最大的电解铝消费国，国内下游消费领域集中在建筑 结构、电子电力、耐用消费品和机械装备等行业。2024 年全国电解铝消费结构中， 建筑结构/电子电力/交通运输/铝材及铝合金出口/耐用消费品/包装容器/机械装备 /其他领域铝消费量占比分别为 30.5%/19.2%/12.8%/13.2%/11.5%/6.2%/3.7%/2.9%。
铝在新能源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。轻量化 对新能源汽车具有重要的作用，可增加电动车续航里程，轻量化已成为新能源汽车行 业主要发展趋势之一。
根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车路线图 2.0》，2025 年单车用 铝量有望达到 250 公斤。我们假设 2025-2027 年全国新能源汽车销量分别为1600/1700/1800 万辆，同时我们假设 2025-2027 年国内新能源汽车单车用铝量分别 为 230/240/250 公斤，则铝在新能源汽车领域需求量分别为 368/408/450 万吨，分 别同比增加 98/40/42 万吨。 铝在光伏领域应用于光伏组件和分布式光伏支架。根据 SMM 的预计，光伏边框 1GW 光伏装机量消耗 0.65 万吨铝、光伏支架 1GW 装机量消耗 0.7 万吨铝，则 1GW 光 伏装机耗铝量 1.35 万吨。我们假设 2025-2027 年中国光伏新增装机量分别为 235/253/280GW，同时，我们假设光伏用铝材含铝量为 66%，则光伏领域用铝量分别 为 209/225/249 万吨，分别同比-38/+16/+25 万吨。
我们预计 2025-2027 年全国电解铝需求量分别为 4567/4608/4662 万吨，分别同 比增加 49/42/53 万吨；其中，2025-2027 年建筑结构用铝量分别为 1350/1323/1297 万吨、电子电力用铝量分别为860/889/927万吨、交通运输用铝量分别为676/716/758 万吨；2025 年铝材及铝合金出口/耐用消费品/包装容器/机械装备/其他行业用铝量 分别为 567/535/280/167/131 万吨。
从开工率来看，截至 2025 年 6 月 5 日，铝型材平均开工率为 55.5%，同比下降 2.0pct；铝线缆平均开工率为 64.2%，同比下降 1.8pct；铝板带平均开工率为 66.6%， 同比下降 9.6pct。从库存来看，截至 2025 年 6 月 5 日，全国电解铝社会库存为 50.8 万吨，同比下降 35.0%，淡季持续去库对铝价形成支撑。
根据我们的测算，2025-2027年全国电解铝需求量分别为4567/4608/4662万吨， 供给量分别为 4556/4586/4606 万吨，供需缺口分别为-11/-23/-56 万吨，2025-2027 年供需缺口有望持续放大。短期来看，关税扰动仍存不确定性，经济预期尚有波动， 铝价短期或维持震荡。中长期来看，供给硬约束背景下，铝价具备上行趋势。
2025 年以来，氧化铝供应逐渐转向宽松，氧化铝价格大幅回落，氧化铝环节利 润随之大幅下降。根据 SMM，以山西氧化铝生产企业为例，截至 2025 年 6 月 6 日， 氧化铝（国产矿/进口矿）利润分别为 361/99 元/吨，分别同比减少 736/753 元/吨。
电解铝属于中游冶炼环节，行业盈利状况需要从价格和成本两方面考虑。电解铝 成本主要由氧化铝、预焙阳极等原材料、燃料及动力、人工和制造费用等构成。2024 年，虽然预焙阳极价格、能源成本有所下降，但氧化铝价格大幅上涨，带动电解铝总 成本增加，导致电解铝企业盈利收缩。2025 年以来，氧化铝价格大幅回落，电解铝 环节盈利持续改善。根据百川盈孚，2025 年 5 月，中国电解铝行业加权平均成本为 16254 元/吨，同比下降 1143 元/吨，环比下降 168 元/吨；中国电解铝行业平均利润为 3873 元/吨，同比增加 495 元/吨，环比增加 341 元/吨。
