铜矿端供给紧张，基本面支撑铜价中枢上行。
资本开支规模缩减，勘探投入下滑。铜矿勘探投入在 2012 年达到顶峰后出现阶 段式收缩，根据 S＆P Global，2011-2015 年全球铜领域勘探投入总计 165.9 亿美元， 而 2016-2020 年铜勘探投入降至 94.4 亿美元，同比下降 43.1%；2021-2024 年全球 铜领域勘探投入虽有所回升，但从新发现铜矿数量来看，2021-2023 年，全球新发现 的大型铜矿数量仅为 1 个。另外，铜矿开采时间周期较长，据全球地质矿产信息网统 计，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年。这意味着从中 长期来看，全球铜矿的有效供给或将呈现强刚性化。
2025-2027 年，全球铜精矿供应增量主要来自于 Quebrada Blanca、Kamoa-Kakula、 Escondida、巨龙铜业、Oyu Tolgoi、Udokan、Malmyzh 等项目。我们预计 2025-2027 年全球铜精矿产量分别为 2361/2412/2467 万吨，分别同比增加 62/51/55 万吨。
受铜矿主要资源国矿山品位下降，开采成本抬升，工人、社区问题频发，环境保 护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化。根据 Wood Mackenzie，2024 年，由于产能爬坡缓慢/技术问题/品位下降/天气因素/罢工/坑壁 不稳定/其他原因影响等因素导致全球铜矿产量较预期分别下降 21.3/19.5/18.1/ 4.3/3.7/3.1/69.3 万吨，合计影响量 139.2 万吨，占原预期铜矿产量的 5.8%。 2025 年以来，铜矿端扰动事件仍时有发生，部分大型铜矿生产受到干扰，铜矿 供给增量或低于预期。2025 年 5 月 24 日，紫金矿业公告其旗下 Kamoa-Kakula 铜矿 的卡库拉矿段接连发生多次矿震，在该矿的东区发生多处冒顶片帮，震因不明。经卡 莫阿铜业管理层决定，该区域的井下作业已暂停。受矿震影响，Kamoa-Kakula 铜矿 一期和二期选厂将暂时以较低的产能运行，处理来自地表矿堆的矿石。Kamoa-Kakula 铜矿 2024 年实现矿产铜 43.7 万吨。受本次事件的影响，Kamoa-Kakula 铜矿的 2025 年度矿产铜产量计划指引将从 52-58 万吨下调至 37-42 万吨。
根据 ICSG，2025Q1 全球铜矿产量为 562.4 万吨，同比增长 1.1%；全球精炼铜产 量为 705.8 万吨，同比增长 3.2%；冶炼精铜的原材料包括原生铜矿和废杂铜（再生 铜），其中，原生精铜产量为 587.7 万吨，同比增长 3.1%，再生精铜产量为 118.1 万 吨，同比增长 3.6%；两种原料生产的精铜产量占比分别为 83.3%和 16.7%。
近年来，全球铜冶炼产能持续增长。根据 SMM，截至 2024 年末，中国铜粗炼及 精炼产能分别为 1099/1457 万吨/年，分别同比增加 66/127 万吨/年。2025-2027 年， 全国铜粗炼产能预计将分别增加 111/40/45 万吨至 1210/1250/1295 万吨/年，全国 铜精炼产能预计将分别提高 113/40/30 万吨至 1570/1610/1640 万吨/年。根据 Wood Mackenzie，2025-2027 年,全球铜粗炼产能预计分别为 2589/2917/2985 万吨/年，分 别同比增加 303/328/68 万吨/年；全球铜精炼产能预计分别为 2948/3303/3383 万吨/年，分别同比增加 255/355/80 万吨/年。
2025 年铜精矿冶炼费转为负值，冶炼厂或迎来实质性减产。截至 2025 年 6 月 6 日，铜精矿现货粗炼费为-43 美元/干吨;精炼费为-4.3 美分/磅。从铜精矿长单 TC/RC 来看，2025H1 中国铜精矿长单 TC/RC 分别为 23.25 美元/干吨、2.325 美分/磅，2025H2 铜精矿长单 TC/RC 分别为 21.25 美元/干吨、2.125 美分/磅，较 2025H1 进一步下降。 截至 2025 年 5 月，铜精矿现货/长单冶炼利润分别为-2655/291 元/吨，分别同比减 少 553/1280 元/吨。铜精矿长单加工费进一步下降意味着 2025 年冶炼厂或将陷入大 范围的亏损中，冶炼端或迎来实质性减产。
铜以导电、导热、耐磨、易铸造、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛地应 用于电气工业、机械制造、运输、建筑、电子信息、能源、军事等各领域。根据 ICSG， 2024 年全球精炼铜消费量为 2734.8 万吨，同比增长 2.8%。根据 SMM，2024 年中国 精炼铜消费量为 1578 万吨，同比增长 2.7%；其中，电力/家电/交通运输/建筑/机械 电子/其他领域精炼铜消费量占比分别为 46.5%/13.9%/12.8%/7.6%/8.3%/10.8%。
光伏、风电领域
在全球能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识， 以光伏、风电为代表的清洁能源快速发展。铜在光伏领域的应用主要包括 1）光伏用 铜带：太阳能重要的导电导热原材料，用于制作太阳能集热器板芯、太阳能电池的互 联条和汇流带。2）连接光伏组件、逆变器和并网开关之间的电缆；3）组件 MC4 接头、光伏逆变器输出接线端子，并网开关的接线端子。根据 Wood Mackenzie，光伏装机 耗铜量约为 0.5 万吨/GW。我们以 2025-2027 年全球光伏新增装机量分别为 557/647/764GW 测算，2025-2027 年全球光伏领域用铜量分别为 279/324/382 万吨， 分别同比增加 14/45/58 万吨。
风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。其中， 陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网；海上风机通过集 电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。根 据 Wood Mackenzie、Mysteel，陆上风电装机耗铜量约 0.54 万吨/GW，海上风电装机 耗铜量约 1.53 万吨/GW。我们以 2025-2027 年全球新增陆上风电装机量分别为 122/116/135GW、新增海上风电装机量分别为 16/24/25GW 测算，2025-2027 年全球风 电领域用铜量分别为 90.4/99.4/111.2 万吨，分别同比增加 19.3/9.0/11.8 万吨。
新能源汽车领域
新能源汽车用铜量为传统汽车的 3-4 倍。铜在汽车领域中主要应用于散热器、 液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、制动系统管路、垫圈以及各 种接头、配件等。铜具有良好的导电及导热性，是传输大电流的主要载体，在新能源 汽车领域，铜主要应用于汽车的驱动电机、动力电池、线束等部位，新能源汽车用铜 量在传统汽车的基础上全方位增加。根据 ICSG，传统汽车/混合动力电动汽车/插电 式混合动力汽车/纯电动汽车单车用铜量分别为 23/40/60/83kg。
家电领域
家电领域用铜的类型既包括通用铜材，如接插元件、开关等，也包括专用铜材， 主要应用于冰箱和空调等家电，如空调用内螺纹铜管和外翅片铜管、微波炉磁控管、 电冰箱散热管等。根据产业在线，2025 年 1-4 月，全国家用空调/冰箱冰柜分别实现 销量 8145/4639 万台，分别同比增长 11.3%/3.6%；其中，内销量分别为 4011/1993 万台，分别同比+17.6%/-4.0%；出口量分别为 4134/2646 万台，分别同比增长 5.4%/10.2%。 以旧换新行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。2024 年 3 月，国务院印发 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出到 2027 年工业、农业、建 筑、交通等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，其中，报废汽车回收量增加 约一倍，废旧家电回收量增长 30%；支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展 以旧换新促销活动；有望提振家电市场消费增长，进而促进家电领域用铜量增长。
根据我们的测算，预计 2025-2027 年全球铜需求量分别为 2801/2873/2963 万吨， 分别同比增加 66/72/90 万吨；其中，电力领域铜需求量分别为 1344/1393/1453 万 吨，分别同比增加 38/49/60 万吨；交通领域铜需求量分别为 397/412/440 万吨，分 别同比增加 14/15/28 万吨；家电领域铜需求量分别为 410/418/418 万吨；机械电子 领域铜需求量分别为 233/235/237 万吨；其他领域铜需求量分别为 261/258/258 万 吨。
