三季度供需结构弱于四季度。
供给端：利率债在 2025 年 1-5 月净融资 7.2 万亿，预计后续仍有 9.2 万亿待发，三 季度或存在供给压力集中释放的窗口。 （1）国债：仍有 4 万亿净融资，平均每个月在 5700 亿附近。普通国债单只规模 6 月参考当前发行速率，7-12 月参考 2024 年同期环比变化；超长期特别国债按照计划均匀 发行。6 月国债净融资为 7100 亿，三季度、四季度国债净融资分别为 2.6 万亿和 0.7 万 亿。
（2）地方债：仍有 3.5 万亿净融资，平均每个月在 5000 亿附近。假设全年地方债 净融资=新增一般债 8000 亿+新增专项债 4.4 万亿+普通再融资债券 2.6 万亿（到期量 *86%）+特殊再融资债券 4000 亿-到期量 3 万亿=7.2 万亿，1-5 月净融资 3.7 万亿，仍有 3.5 万亿待发，平均每个月在 5000 亿附近。6 月根据各地已披露发债计划推测，净融资或 在 5900 亿。下半年参考历史发行进度，新增债券按照历史中性节奏预测，其中新增一般 债参考 2020、2023 年均值，新增专项债参考 2019、2020、2023 年均值。除此之外，普 通再融资债按照到期量*2024 年接续比推测，特殊再融资债额度和节奏大致参考 2024 年。 测算可得三季度、四季度地方债净融资分别为 1.6 万亿和 1.2 万亿，地方债净融资高峰期 或在 7 月，单月净融资有望接近 9000 亿。
（3）政府债券：或仍有 7.5 万亿净融资，平均每个月在 1.07 万亿。2025 年 1-5 月政 府债券累计净融资或在 6.4 万亿，显著高于历史同期水平；二、三、四季度政府债券净融 资或分别为 3.6 万亿、4.2 万亿和 1.9 万亿，单月高峰或在 8 月份，单月净融资有望突破 1.5 万亿。
（4）利率债：或仍有 9.2 万亿净融资，平均每个月在 1.3 万亿。政金债在 2025 年以 来发行规模较平稳，假设以当前速率继续发行，全年净融资或在 2.5 万亿，准财政存在发 力扩容迹象；国债和地方债仍沿用上述假设；综合来看，二、三、四季度利率债净融资或 分别为 4.2 万亿、4.8 万亿和 2.9 万亿，单月高峰或在 8 月份，单月净融资有望突破 1.8 万 亿。四季度净融资较小，为增量政策加码预留空间。
（5）债市供给：预计三季度净融资或大幅上升（5.5 万亿）、四季度或有所回落（3.5 万亿）。信用债方面，一季度政府债集中发行以及收益率快速上行对信用债融资有挤出 效应，融资需求或后置于二季度发行；后续净融资参考历史中性情境（剔除永煤违约的 2020 年和赎回潮的 2022 年），则信用债上半年净融资有望达到 1.5 万亿，Q3、Q4 净融 资分别在 7600 亿和 6900 亿附近。综合考虑利率债和信用债供给，三季度债券市场净融 资或从二季度的 5.3 万亿进一步上升至 5.5 万亿附近（利率债 4.8 万亿+信用债 0.8 万亿）， 四季度或回落至 3.5 万亿附近（利率债 2.9 万亿+信用债 0.7 万亿）。
需求端：中性情景下，对银行、保险、银行理财、基金等几大主体的配债行为进行 展望。 （1）银行自营：Q3 配债增量或被动提升，Q4 或回落。银行被动配债规模可根据前 一年末利率债的银行持有占比以及当期利率债的供给量测算，下半年利率债净融资或在 7.6 万亿，则银行被动配债增量或在 5.2 万亿附近，综合考虑 2023-2024 年同期银行主动 配债（由历年银行配债增量-被动配债增量可得）均值，则银行 Q3-Q4 配债增量或分别为 3.4 万亿和 1.7 万亿。 （2）保险机构：Q3-Q4 配债增量或较均匀，较 Q1 开门红时期有所回落。假设全年 保险配债增速为 25%，同时考虑 2023-2024 年同期的季节性规律，以及保险二级配置占 全口径的比例关系，推测 Q3-Q4 保险配债增量或均在 1 万亿附近，小于一季度 1.1 万亿 的水平。
（3）银行理财：预计 Q3、Q4 配债增量或先上升、后下降。三季度通常仍是理财加 码配债的时间窗口，四季度或有所回落。为剔除 2024 年手工补息影响，2025 年 1-5 月理 财配债较 2023 年同期增长 7%（年化 3.4%），按此增速推测在中性情景下，预计 Q3、 Q4 理财配债增量或在 0.93 万亿和 0.52 万亿附近，其中 7 月、10 月或仍是理财配债“大 月”。 （4）基金等资管产品：预计 Q3、Q4 配债增量或逐步下降。基金交易属性偏强，受 “宽货币”和“宽信用”预期扰动随行就市配置债券，预计三季度在供给放量、政策加码 的时点下情绪或受到扰动；中性情境下，债券基金配债参考 2022-2024 年同期均值，货币 基金在央行“防空转”目标下参考 2023-2024 年同期均值，通道户根据 4-5 月同比 10%的 降幅（同时考虑高基数、理财整改和存款利率下调的多重影响）预测后续配债力度，则 Q3、Q4 基金类产品配债增量或从 Q2 的 2.7 万亿逐步回落至 1.7 万亿和 1.1 万亿。
