具体来看，上半年债市走势大致可以分为三个阶段。
1 月债市横盘震荡，利率下行受到负 carry 的阻碍。2024 年 12 月 6 日，中共中 央政治局会议定调货币政策“适度宽松”后，市场对今年降息预期强，10Y 国债 利率一度达到 1.6%。但资金利率大幅高于政策利率水平，1 月公告暂停国债买 入。这导致市场原本“静态票息不够，动态资本利得来补”的激进做多行为受到 负 carry 的牵制，债券收益率曲线熊平，期限利差显著压缩。资金面不松，既有 内部需要关注利率过低风险、开年基本面复苏的原因，也有外部政策不确定性下， 需要为后续留有政策空间。 2 月-3 月 17 日，债市持续调整，10Y 国债收益率从 1.6%上行接近 1.9%。债市 调整原因。第一，市场对于降息预期重定价。伴随资金面收敛；2024Q4 货政报 告“酌情调整和优化货币宽松的力度和节奏”；以及全国两会记者会上中国人民 银行行长潘功胜表示“适度宽松是对一段时间以来状态的描述”，降息预期明显 降温，因此利率回升。 第二，基本面平稳开局、资金面收敛与大行“负债荒”压力下机构配债情绪减弱。 开年政府债供给、信贷投放等因素进一步加剧银行负债压力，超储处于偏低水平， 影响资金面和债市配置力量。大行在银行间市场减少资金融出，这是资金面偏紧 的技术层面原因。虽然非银在银行间市场加大了资金融出，但无法完全弥补大行 资金供给收缩的缺口，资金面仍然偏紧。从市场情况看，存单发行利率回升、资 金融出偏少，都是大行负债端压力的体现。这也相应会影响到机构的债券配置。 第三，获利盘止盈加剧了债市调整。2024 年 11 月至 12 月，债券市场涨幅较大， 银行需要兑现浮盈，获利盘回吐带动市场回调。而对于公募债基，由于债市调整 出现净值下跌，本身面临赎回压力，债基赎回负反馈进一步推动市场调整。 第四，AI、机器人等技术创新换带来中国股市重定价，股市上行对债市带来压制。 春节前后 AI 等技术创新提升市场风险偏好，且美股在高估值点位上因关税不确 定性和滞涨风险加大而遭遇资金流出，阶段性“东升西落”叙事带来股市重定价， 股市走强压制债市。
3 月下旬开始债市走强，10Y 国债收益率从 1.9%回落至 1.8%，这得益于股市波 动加大+资金面释放“暖意”+央行加量投放。前期债市较快调整，总体上对经济 基本面“开门红”和货币宽松预期已经有了较充分的定价。在此基础上，市场关 注到 3 月中下旬开始央行公开市场资金投放加大和资金面转松，债市情绪回暖。 且经历过急跌后，债市也有阶段性反弹需求。 4 月初，因美国加征关税冲击，债市利率快速下行。4 月 2 日当天，在美国白宫 宣布要实施“对等关税”，债市避险情绪开始发酵，利率小幅下行。清明节假期 期间，特朗普宣布的关税政策力度超预期，面对美国不合理加征关税，中国相应 进行反制。4 月 7 日，清明节后首个交易日，全球风险资产巨震，国内利率大幅 下行，10 年国债从 1.718%下行至 1.632%。
4 月中下旬，债市快速定价关税冲击后转为持续横盘。由于政策层面发力稳增长、 稳资本市场，且央行总量宽松并未落地、财政发债节奏较快，市场在年内利率低 点附近并不敢激进做多推动利率下破 1.6%。市场仍担忧前期导致债市调整的关 键因素资金面收紧是否会重演。而另一方面，考虑到关税影响下，经济基本有待 进一步恢复，利率上行动力也不足，因此最终表现为持续横盘窄幅震荡。债市投 资机构认为利率债胜率仍在、但是赔率不足。
5 月利率在多空因素交织与市场分歧中震荡上行，反映 10Y 国债利率 1.65%已 是短期不容易下行突破的点位。4 月末 PMI 走弱带动 10Y 国债利率从 1.66%下 探至 1.62%，5 月 7 日“双降”后利率仍未下行，5 月 12 日中美经贸谈判出现 积极信号，10 年国债利率上行至 1.68%附近并维持窄幅波动，5 月 20 日大行降 存款利率后波动上行至 1.7%以上。这意味着在叠加了关税冲击与数据验证、货 币宽松落地等多重利好的看多情绪高峰阶段，10Y 利率也没有保持在 1.65%以下 太久。5 月末，伴随跨月资金面稍有收紧、权益市场表现不错等因素，债券收益 率继续小幅上行。 进入 6 月，由于资金面转松，央行提前公告买断式逆回购操作，释放维稳季末资 金面的态度，叠加股市波动加大，这驱动利率再度开始回落。10 年国债利率从 5 月底的 1.67%，下行至了 6 月 13 日的 1.64%。
上半年债市走势与经济节奏相对应。1 季度经济“开门红”，实际 GDP 同比增速 回升至了 5.4%，GDP 季调环比增速为 1.2%。并且 2-3 月市场风险偏好回升， 股市上行。再叠加资金面收紧，机构止盈情绪升温。这些因素导致债市在 1 月至 3 月中旬出现调整。进入 4 月，由于美国加征所谓“对等关税”影响，这使得对 于未来经济走势预期出现边际走弱。4 月制造业 PMI 回落至了 49%，这主要受 到出口订单回落的拖累，这也带动利率在 4 月出现快速下行。进入 5 月，由于经 济基本面出现边际回升，5 月制造业 PMI 回升至了 49.5%，再叠加资金面并未在 降息、降准后出现明显转松，因而 5 月债市再度出现调整。截止 6 月 15 日，6 月高频经济指标与 5 月基本相当，并且资金面偏松，这驱动利率开始下行。
股市走势对债市影响加大，股债“跷跷板”效应强。在利率回落至低位后，机构 投资债券收益率水平降低。截止到 6 月 10 日，短期纯债基金和中长期纯债基金 年化收益率分别为 1.43%和 1.14%，较去年同期均有明显回落。对于保险、理财 和混合二级债基来说，要提高收益率，就需要在投资组合中增加对于权益资产的 配置，或者增加转债的配置。这会加剧股市对于债市的影响。今年以来，恒生科 技指数与 10 年国债利率具有较好的负相关性。机构在做债市投资交易的时候， 也需要观察股市走势对于债市的影响。
