把握确定性机会：季节性配债规律。
银行理财存在由负债端驱动的配债规律。 （1）负债端：规模减少月为季末月和 1 月。银行在季末存在流动性监管指标考核要求，会在季末尽可能扩大资产负债表中的现金规模，而理财资金作为商业银行的表外现金资产，具有回表易、手续少、无明确损失等诸多优点，部分理财产品多将到期日设计为季末前，同时减少季末时段理财产品的发行量，从而满足监管指标要求，导致季末月理财规模多呈现季节性下降规律。此外，1 月份临近春节，居民、企业取现需求下，理财规模也多下降。规模增加月主要是 4 月、7 月、10 月。跨季后首月，季末银行冲存款的资金会重新回到理财产品，因此 4 月、7 月、10 月理财规模多增加。此外，二、三季度通常是理财机构发力营销、产品规模增长的时间窗口，4 月、7 月是理财规模增长大月，10 月理财规模增长则相对有限。
（2）资产端：配债节奏与负债端的大小月节奏基本一致。其中直投配债在理财规模增长大月对应两个月左右的配债高峰，包括 4-5 月，7-8 月，增长小月多对应一个月左右的配债高峰，主要是 10 月。委外配债也存在季节性规律，4 月、7-8 月、11月配债规模较大，其中 4 月、7-8 月或与理财直投的负债驱动逻辑相近，11 月或更多出于收益目的，为下一年资产提前配置做准备。
（3）关注理财季节性配置规律下的结构性机会。历史上除了2021 年Q2（现金管理类理财整改）和 2022 年 Q4（理财净值化整改后遭遇赎回潮）之外，4 月、7月、10-11月通常 1 年 AAA 同业存单、1 年以内 AAA 中短票信用利差存在压缩机会。
2022 年以来，资管新规过渡期结束，资管行业净值化程度逐渐深化，债券市场波动对于产品净值的影响放大，尤其是收益率集中回调阶段容易引发产品“赎回潮”。根据“赎回潮”中债市负反馈的剧烈程度，我们将其划分为小级别赎回潮和大级别赎回潮。（1）小级别赎回潮：赎回停留在理财赎回基金层面，负反馈较为有限（例如2023年以来的几轮赎回潮）。2023 年以来银行理财通过信托平滑估值和基金管理流动性等方式来管理净值，净值回撤更为可控。市场存在“债市调整→银行理财预防性赎回基金→基金抛售债券、信用债估值下跌→银行理财净值回撤可控（历史经验是小于10bp）→银行理财规模降幅可控、资金回流债市→债市负反馈有限”的传导链条。（2）大级别赎回潮：银行理财大面积被赎回，负反馈较明显（例如2022年）。存在“债市调整→银行理财预防性赎回基金→基金抛售债券、信用债估值下跌→理财产品净值回撤超过阈值（历史经验是大于 10bp）或者风险偏好持续改善→投资者大面积赎回银行理财→银行理财进一步抛售债券和基金→加大债市调整”的负反馈链条。
为更好地跟踪赎回潮的演绎状况，我们构建了债市赎回跟踪指标体系。由于机构高频申赎数据的可得性受限，我们可以将产品净值、产品规模、现券买卖三个维度作为侧面跟踪各类产品赎回压力的关键指标，当产品净值回撤较大、规模下降、现券持续净卖出共振的时间窗口，通常反应产品存在赎回压力。其中：（1）产品净值是领先指标。基金净值回撤幅度影响银行理财赎回基金的程度（历史经验是中长债基金累计回撤接近 10bp 时银行理财会开始预防性赎回基金），即小级别赎回潮的开启；银行理财的净值表现可以通过净值回撤和破净率进行跟踪，其中银行净值回撤幅度决定个人投资者是否会赎回银行理财（历史经验显示居民容忍短期限银行理财净值回撤的阈值在 10bp 附近，参考报告《理财季节性波动怎么看？》），即赎回潮是否会进一步升级；因此产品净值可作为判断赎回潮起点和是否升级的关键指标。（2）产品规模是同步指标。赎回压力必然伴随着规模的同步下降，可以将债券ETF份额作为侧面观察债券基金规模变化的高频数据；银行理财规模采用普益标准口径，目前占官方口径银行理财规模的覆盖率达到 99%；由于产品规模代表进入债市资金的体量,在赎回缓解过程中资金率先流向安全性、流动性较好的信用品种，因此产品规模可作为赎回潮是否缓解的同步指标以及是否参与短期限、高等级信用品种的参考指标。（3）现券买卖是滞后指标。现券买卖是赎回压力下的交易结果，具备滞后性。但由于信用债调整同样滞后，特别是流动性偏弱的长久期、低等级信用品种修复时点靠后、通常在赎回潮结束之后，因此现券买卖可作为界定是否为“大级别”赎回潮（理财转为持续净卖出），以及后续赎回潮是否缓和、是否可以参与弱资质信用品种的参考指标。
结合赎回指标，如何把握赎回潮的投资机会？ （1）第一阶段（赎回演绎）：主要跟踪银行理财规模变化和净买卖变化，关注赎回潮级别是否进一步加剧至“大级别”的赎回潮，此阶段内信用债仍在左侧窗口，建议谨慎参与。 （2）第二阶段（赎回缓和）：关注基金规模是否企稳以及净买入是否转正，优先参与短期限、高等级品种的修复机会。2022 年短期限、高等级信用品种是在权益无持续上涨、利率债企稳一周之后迎来修复机会。 （3）第三阶段（赎回结束）：参与长久期、低等级品种，可能需要等待各类赎回指标的全面修复，并结合历史上的信用债比价进行综合判断。2022 年的赎回潮弱资质信用品种是在 2023 年 1 月机构赎回全面结束之后才开始修复。
在银行理财净值出现大幅下跌前，可从理财通过信托和基金两类管理净值的方式，关注领先指标。
1、理财安全垫：观察是否转负。指标思路：理财通过信托积累的安全垫耗尽前，净值回撤风险可控。我们在报告《银行理财“安全垫”还有多少》详细讲解过理财“安全垫”的测算思路。从交易的积累的浮盈角度，截至 6 月 23 日，理财安全垫较 1 月初的高峰期已消耗54%，剩余46%，若后续债市继续调整，测算可得收益率曲线整体向上平移约27.7bp，对应理财安全垫接近耗尽。后续来看需要考虑年内理财面临整改要求，可按时序整改进度与浮盈取小值，作为安全垫的估计值。
2、理财规模超季节性降幅：观察是否超过持有基金仓位。指标思路：规模下降时理财优先赎基金再卖债，赎完公募基金之前净值回撤风险可控。若银行理财规模降幅显著超过公募基金持仓（2024 年末银行理财持有公募基金规模9300 亿），或意味着理财通过公募基金管理流动性的空间较逼仄，将进入到卖券和净值加速下跌阶段，对应赎回的风险可能会加大。但需注意，季末时点由于冲存款导致的季节性资金回流，银行理财通常通过加杠杆来应对短期资金流转（杠杆率上行5个百分点，对应 1 万亿正回购余额，与季末一周理财规模季节性下降约1 万亿的规模相吻合）。因此，需剔除季节性因素变动，更加关注因风险偏好等因素导致的银行理财的超季节性规模降幅。
