货币政策主要看量、价和自律引导，货币政策量供给速度与实体经济货币增长速 度差形成宽松感受。
宏观债务效率决定着银行经营质量。我们用“名义 GDP 增速/宏观杠杆率”表征 宏观债务效率。宏观杠杆率=非金融部门总债务/名义 GDP，我们的宏观债务效 率指标可以理解为单位非金融债务能支撑的名义 GDP 增长。 名义增长方面，2025Q1 名义 GDP（TTM）增速 4.3%，较上年末回升 0.1pct， 2025 年官方实际 GDP 增速目标为 5%左右。25Q1 实际 GDP 累计同比增速为 5.4%，符合目标。2025 年 CPI 目标为 2%，25Q1 CPI 累计同比增速为-0.1%， 最新的 5 月份数据延续这一趋势，总体低于年初目标。如果按照 5%左右的实际 GDP 增速目标和 2%的通胀目标，25 年名义 GDP 增速目标为 7%左右，当前水 平与目标值仍有差距。 债务增速方面，2025Q1 非金融部门总债务同比增速 8.5%，较上年末回升 0.4pct， 其中政府部门显性债务增速 19.4%，较上年末上升 3.2pct，财政发力下延续高位； 企业部门债务增速 7.2%，较上年末下降 0.2pct；居民部门债务增速 3.0%，较上 年末下降 0.4%。 宏观杠杆率方面，债务增速回升，名义 GDP 增速低于债务增速，宏观杠杆率继 续上升。2025Q1 末，我国总宏观杠杆率为 292.2%，较上年末上升 7.1pct，其 中政府部门上升 2.2pct，居民部门上升 0.2pct，企业部门上升 4.8pct。 债务效率方面，宏观债务效率环比回落。2025Q1 末，宏观债务效率值为 1.44%， 较上年末下降 33bp；非政府部门债务效率 1.83%，较上年末下降 41bp；与之对 应，A股非金融公司ROIC 5.68%，较上年末下降4bp；上市银行ROA为0.75%， 较上年末下降 1bp。可以看出，名义增长低位主要是通胀低位导致，我们期待财 政继续积极发力，推动通胀和名义 GDP 增速修复回升。
广义财政分显性赤字财政、准显性财政和隐性财政。显性赤字财政主要指公共财 政和政府基金收支，我们以其收支缺口作为广义赤字额。准显性财政主要以政策 行为主，因为政策行信贷无高频数据，我们可以用负债端 PSL 和政策债规模作 为观察指标。隐性财政主要是地方政府隐性债务，我们以发债城投带息债务作为 隐性财政观察变量。 显性财政方面，2024 年广义财政赤字使用额为 10.4 万亿，较 2023 年同比多增 2.1 万亿，2024 年下半年显性财政明显扩张。2025 年全年预算广义赤字额为 14.0 万亿，较 24 年提升 2.9 万亿，显性财政预算积极。从执行情况来看，前 5 月广 义赤字累计同比多增额约 1.05 万亿，占年初预算多增额的 37%，财政真实发力 积极。 准显性财政方面，截至 5 月末，PSL 余额 1.79 万亿，较上年末下降 0.57 万亿元。 今年前 5 月，三家政策行债券余额增 0.72 万亿，同比多增 0.29 万亿。2024 年 全年 PSL+政策行债余额增 0.69 万亿，同比少增 1.27 万亿，2024 年政策行信贷 同比多增 0.29 万亿元。5 月末 PSL+政策行债余额较年初下降 0.38 万亿，较 24 年全年少增 0.97 万亿，总体今年以来政策行发力仍偏弱。
隐性财政方面，控隐债背景下，带息城投债务增速连续两年收敛，尤其去年 Q4 开始化债后，24 年城投带息债务可比增速大幅下行，25Q1 出现边际回升。我们 估算，2024 年末，发债城投企业带息债务规模约 62 万亿。从 21 年开始，发债 城投带息债务增速持续下行，增速从 20 年高点的 18.7%回落到 24 年的 3.5%。 并且从 23 年开始，城投带息债务增速开始低于社融增速，对信用扩张形成负贡 献。2007 年以来，城投带息债务增速只有在 2011 年、2016 年、2018 年和最近 两年低于社融增速。25Q1，随着化债的推进，地方城投信用风险缓释，城投带 息债务增速有所回升，与城商行 25Q1 信贷规模高增的趋势相符。 展望下半年，我们预计显性财政保持积极，准显性财政等待发力信号，隐性财政 平稳扩张。显性财政方面，截至 5 月末，广义财政支出进度为 34.4%，略高于去 年同期，预计下半年显性财政力度保持高位；准显性财政方面，上半年 PSL 余 额缩量，政策银行债融资规模低于季节性，但 5 月以来政策银行债融资进度有所 加快，下半年准显性财政仍有发力空间；隐形财政方面，随着化债进行，地方政 府流动性压力下降，信用能力上升，25Q1 增速已有所回升，后续有望平稳扩张。
货币政策主要看量、价和自律引导，货币政策量供给速度与实体经济货币增长速 度差形成宽松感受。 价格方面，我们看 OMO 利率、LPR 利率和存款利率调整。 OMO 方面，2024 年 7 天 OMO 降息 2 次，7 月 1 次，9 月 1 次，累计降息 30BP。 2025 年上半年 OMO 于 5 月份下调 10bp。 LPR 方面，2024 年 5 年期 LPR 下调 3 次，累计降息 60BP，并且 24 年有存量 房贷利率下调引导，2025 年上半年，LPR 于 5 月份下调 10bp。 存款利率方面，以国有大行挂牌利率为参考，24 年存款挂牌利率下调两次，活 期累计下调 10bp，1Y 以内定期累计下调 35bp，1Y 以上定期累计下调 45bp， 协定存款挂牌利率下调 50BP。再叠加加点上限引导、手工补息整改和同业存款 自律倡议，24 年实际存款利率下调幅度较大。2025 年上半年存款挂牌利率于 5 月份下调，活期下调 5bp，2Y 以内定期下调 15bp，2Y 以上定期下调 25bp，这 也是近几轮首次存款挂牌利率超调，体现了央行对于银行息差的呵护。 整体来看，2025 年以来货币政策价格方面的调整相对偏滞后，我们观测的货币 政策价格指数从年初的 2.43%下降至 5 月的 2.33%，累计下降 10BP，与之对应 2024 年全年，货币政策价格指数下降 54BP。
数量方面，我们看降准和央行各类渠道基础货币投放。 降准方面，2024 年央行降准 2 次，每次 50BP，累计幅度 100BP。2025 年上半 年于 5 月份降准 50bp。 基础货币投放方面，2024 年全年央行对银行债权减少 2.9 万亿，12 月下行较多。 25 年 1 月起，央行暂停国债买卖操作，流动性波动，市场对央行呵护依赖程度 提高。MLF 多次增量续作，6 月份更是两度提前公告买断式逆回购操作，截至 5 月末，央行对银行债权同比增加 1.5 万亿。 汇集来看，25 年 5 月末银行准备金存款余额 20.6 万亿，同比下降 0.7 万亿。2024 年末，我们构建的货币政策数量指标值（移动三月均值）为 4.7%，5 月末该指 标为 0.9%，较年初下降 3.8pct。所以从数量上来看，25 年以来央行货币政策未 进一步扩张，与之对应，银行间市场货币宽松感受也明显收敛。 展望下半年，财政力度扩张还在预算趋势中，实际 GDP 增速超目标，社融增速 仍在回升，预计货币政策延续观望状态，进一步宽松可能需要实际 GDP 增速再 次走弱或金融市场波动触发。
25 年上半年，财政发力，信贷挤水分前高基数逐步消退，社融增速保持回升态 势。前 5 月，社融累计增量同比多增 3.8 万亿，信贷同比少增 0.5 万亿，其中居 民贷款少增 0.3 万亿，对公单位（不含票据）少增 0.25 万亿，信贷增长 Q2 开始 相对走弱。M2 同比多增 2.7 万亿，居民存款多增 1.2 万亿，单位存款多增 2.4 万亿，主要是去年同期手工补息整改存款流出较多。 正增长科目主要是政府债、M2 和非银存款，前 5 月政府债同比多增 3.8 万亿， 弥补了信贷少增的量级，是社融增速回升的主要推力。前 5 月 M2 多增 2.7 万亿， 增速维持相对高位，相对应的，前 5 月非银存款多增 3.6 万亿，是 M2 回升的核 心贡献，非银存款主要包含非银金融机构存款、金融产品户 SPV 存款和证券账 户银证保证金存款，预计这一现象一方面与政策层稳定资本市场投入有关，另一 方面可能源自居民和企业存款向金融市场迁徙。 展望下半年，社融方面，目前从 6 月份票据利率和买票数据来看，信贷投放依旧 偏弱，但 5 月份扣票实体贷款同比略多增，说明真实信贷需求没有进一步弱化， 与弱复苏的宏观经济感知相符合，预计下半年信贷投放延续 Q2 趋势，随着经济 持续修复或略有好转，增量同比略少增。政府债方面，目前财政预算使用进度略 高于去年，下半年扩张还有空间，但去年财政从 8 月份开始发力，届时政府债扩 张增速或将逐步放缓。中性预期下，预计社融增速可能在 7 月份达到年内最高（约 9%），后逐步回落，全年社融同比增速预计在 8.3%。M1 方面，上半年随着财 政发力， 低基数下，M1 增速回升，后续预计保持回升趋势，Q4 逐步走平。M2 方面，政策层稳定资本市场投入和存款迁徙带动 M2 增速维持平稳，预计 Q3 这 一趋势延续，Q4 略有回落。
