2025 年上半年，债市在经历了 2024 年的单边牛市后受贸易冲突、资金面等多种因素 影响，行情震荡多变、波幅较大。
全年债市走势可总体划分为两个阶段：第一阶段为年 初至 3 月中，由于资金面偏紧叠加存款流失，银行在负债端压力下抛券使利率逐渐上行； 第二阶段为 3 月末至今，特朗普关税扰动下市场避险情绪迅速发酵，10 年期国债利率快 速下行，后续在多重内外部因素交织下震荡。
年初至 3 月中：开年以来，在央行稳汇率、防空转政策重心下，资金面持续偏紧，春节 前 3 个月期同业存单（AAA）一度走高至 2%以上，后续在节后小幅回落后继续走高，2 月 27 日行至年内高点 2.12%，叠加存款流失，银行在负债端压力下不得不抛券，对债 市形成压制；同时，叠加年后股市持续回暖，资股债跷跷板 效应压制债市情绪， 1 季度 债市走熊。10 年国债利率从 25 年初的 1.61%左右一路上行，于 3 月 17 日达到年内高 点 1.90%，累计上行 30bps 左右。 3 月末至今：3 月末，季末过后银行负债端压力转松叠加特朗普关税即将宣布，债市情 绪开始回暖。4 月 2 日，特朗普对等关税发布，大幅超预期，大幅利好债市叠加全球股 市大跌，大量资金涌入债市，长债收益率迅速下探，7 日 10Y 国债收益率一度下探至 1.63%，较 3 月末下行超 18bp。 随后，4 月 9 日特朗普宣布对大多数国家暂停征收关税 90 天，债市情绪缓和，开始在低 位震荡。5 月 7 日，降准降息落地，存款准备金率降低 0.5 个百分点，预计将向市场提 供长期流动性约 1 万亿元；下调政策利率 0.1 个百分点，即公开市场 7 天期逆回购操作 利率从目前的 1.5%调降至 1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约 0.1 个百分点。 5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈发布联合声明，利好风险资产，债市开始缓慢调整，5 月底至 6 月初，关税博弈愈发复杂：美国国内，联邦法院于 5 月 29 日叫停关税，次日， 上诉法院又裁定恢复实施；国际上，美国与中国、欧盟等谈判出现反复。叠加我国基本 面数据并没有明显方向，6 月初 10 年国债利率在 1.67%左右震荡。
过去几个季度，基本面支撑更多来自外需，内需处于趋势性走弱状态。
2.1 抢出口后外需面临的压力
目前关税依然较去年高出 30%，对出口冲击约为 3.6%，对经济冲击约为 0.68%。5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈后，美国在初始的 90 天内暂停实施 24%的关税，保留 10% 的关税，加上 2、3 月均加征的 10%，目前关税较去年高出 30%。按照简单的出口弹性 估计，我国出口的价格弹性为-0.82，以此弹性估算，加征 30%的关税会导致对美出口数 量下降 24.6 个百分点，结合 2024 年对美出口占我国出口 14.7%的比例，对应出口增速 下降 3.6 个百分点。而 2024 年出口金额占 GDP 比例为 18.9%，以此估算对 GDP 的直 接负向冲击在 0.68 个百分点左右。
外需近期较弱，对比看我国出口偏强，抢出口明显，一定程度将透支未来的需求。我国 出口增速与美国制造业 PMI 有着较好的相关性，而近期美国 PMI 下滑时我国出口增速逆 势提升，同时 OECD 工业产出指数增速未有明显增加，整体看外需好转并不明显，而我 国出口增速相对偏强，这主要是我国抢出口和转口贸易的推动。对比看，美国资抢进口 明显，美国一季度 GDP 环比下降 0.5%，其中净出口拖累 GDP 4.6%，资抢进口 效应显 著。我国资抢出口 一定程度上是对未来需求的透支，若外需没能有效回升，则这部分 透支的需求将减少未来我国出口，当前强韧的出口数据或掩盖了未来的疲软。
抢出口导致我国出口份额占全球比例明显升高，按出口份额提升测算抢出口规模，3 月 抢出口比例或在 9%左右。据世界银行口径，2024 年四季度-2025 年 3 月全球出口同比 增速平均在 3.2%，而我国平均为 7.8%，这导致 2024 年四季度以来我国出口占全球份 额持续提升，中国出口份额从去年 9 月的 15.6%上升至今年 3 月的 17.1%。若按照 2021- 2024 年我国出口份额平均水平 15.9%计算，我国 3 月出口增速应为 3.5%，我国实际出 口增速较其高出 8.8%，或可视为抢出口比例。
用回归拟合我国出口增速并测算发现，去年四季度以来抢出口的规模月均在 11%左右。 我们用 OECD 工业产出指数或美国 ISM 制造业 PMI、人民币名义有效汇率指数同比以及 中美 PPI 当月同比差值对我国出口进行拟合，结果显示，近期拟合值明显低于实际值， 拟合值对应出口在 0%附近。如果将拟合值与实际值差值作为抢出口估计，除去季节性 因素较大的 1-2 月，2024 年四季度以来月均抢出口规模预计均在 11%左右。
关税预期稳定后，抢出口减弱，同时关税冲击逐渐显现，将带来外需走弱。5 月我国出 口增速下降 3.3 个百分点至 4.8%，对美国和对东南亚国家出口增速均回落，关税冲击已 有一定体现，当前转口贸易仍为主要支撑。5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈后，中美贸易 冲突明显缓和，目前关税较之前大幅降低，且将继续进行经贸磋商。关税预期稳定之后， 抢出口预计将减弱。同时相较去年当前关税仍有 30%的加征幅度，对出口仍有一定冲击， 从 2018 年贸易战经验来看，从加征关税到出口数据显现往往存在滞后，未来一段时间 外需或将走弱。
外需不确定性上升，经济对内需的依赖度更高。2025 年一季度 GDP 增速为 5.4%，其中 外需（货物和服务净出口）对 GDP 累计同比的拉动达 2.1%，较 2024 年全年的 1.52% 提升 0.6 个百分点，而内需（投资和消费）贡献 3.3%，较 2024 年全年降低 0.2 个百分 点。整体看，过去几个季度需求主力更多来自于外需，而未来外需不确定性仍较大，未 来经济对内需的依赖度更高，促内需仍是重中之重。
2.2 内需继续承压
从内需来看，投资消费虽然继续强韧，但边际上也开始有所走弱。从生产端来看，5 月 工业增加值同比增长 5.8%，增速较上月回落 0.3 个百分点，经济增速依然保持较高水 平。从投资来看，地产依然是主要拖累项，而基建和制造业投资也边际有所回落。5 月 固定资产投资当月同比增长 2.7%，较上月回落 0.8 个百分点。主要分项当月同比增速都 有所下滑，为年内最低。制造业投资 5 月同比增长 7.8%，增速较上月降低 0.4 个百分 点。随着工业品价格下降和企业盈利承压，以及抢出口消退后外需回落，制造业投资增 速存在逐步放缓可能。而 5 月基建投资同比增长 9.2%，增速较上月下滑 0.3 个百分点。 近期政府债券密集发行之后，能否及时快速转化为实物工作量，推升基建增速需要继续 观察。
房地产市场依然偏弱，需要政策进一步发力呵护。5 月房地产销售面积同比继续回落， 当月同比回落 4.6%，跌幅较上月扩大 1.6 个百分点。销售走弱之后，房地产开工和投资 仍在收缩。5 月房地产新开工面积同比下跌 18.7%，跌幅较上月缩窄 3.6 个百分点。房 地产投资同比继续下跌至 10.7%，跌幅较上月扩大 0.4 个百分点。而地产竣工面积当月 同比跌幅有所缩窄至 19.1%，地产后周期需求预计仍将会持续受到抑制。房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央层面出台全局系统更大力度的政策，才能扭转房地产 行业当前的趋势。
社零增速保持高位，金银珠宝和政策支持商品需求改善，但能否持续有待观察。5 月社 零同比增长 6.4%，较上月回升 1.3 个百分点，高于市场预期。社零高速增长或主要由于 补贴政策推动，补贴较为集中的家电、家具、通信产品以及办公用品等增幅最为显著， 经我们测算，这几项合计 5 月单月同比增速高达 47.2%，而扣除这几项之后的社零增速 同比为 3.4%，表现相对平稳。此外金价高企带动金银珠宝消费保持了 21.8%的较高增 速。而汽车、石油制品和药品等分项增速相对偏低。当前部分产品高速增长持续性存疑， 作为耐用消费品的家电家具以及通讯器材等商品能否持续保持 50%左右的高增速有待 继续观察。而居民收入依然是消费最主要的决定变量，持续的消费增长需要收入改善作 为支撑。否则，当前的消费高增长可能成为需求前置。
2.3 物价依然偏弱
消费不足仍将对 CPI 形成抑制。收入依然是消费的核心决定变量，当前部分产品社零的 高速增长是否是需求前置依然有待观察。社零保持高增速有金价上涨和政策推动支撑， 后续持续增长更需要居民收入提升以及消费意愿的提升，而当前就业预期和收入信心都 处于历史低位，将继续抑制消费。此外农业劳动力转移速度今年 1 季度回落，一方面限 制农业生产成本涨幅，另一方面城市需求边际增量偏弱，均对 CPI 造成压制。
近期黄金价格对核心 CPI 有一定推升作用，剔除影响后物价水平仍弱。5 月核心 CPI 同 比涨幅扩大 0.1 个百分点，今年以来 CPI 中其他用品和服务分项增长明显，该项 5 月同 比增长 7.3%，显著高于 CPI 中其他分项。其它用品和服务的显著增长可能主要由于黄 金价格上涨，黄金价格与该分项价格走势在历史上具有较高的相关性，是由于金银珠宝 消费包含在此分项中。今年以来国内黄金期货价格每月同比增速均在 30%以上，带动 CPI 其他用品和服务分项的价格上涨，同时支撑了 CPI 和核心 CPI。根据居民消费结构，2024 年末该分项权重分别占 CPI 的 2.7%，剔除该分项后，3-5 月 CPI 均为-0.3%，整体物价 水平依然偏弱。
大宗商品价格下行，工业品价格持续回落，PPI 或持续保持低位。2025 年能源价格震荡 下行，带动国内工业品价格整体回落，进一步导致 PPI 持续承压。根据 OPEC+声明，8个成员国将在 7 月起日均增产 41.1 万桶，目的或以维护市场份额为主，增加原油供给过 剩风险。短期地缘冲突加剧推动市场风险偏好回升对油价造成扰动，但暂时没有对油价 形成持续提振。整体来看，在贸易冲突缓和、市场需求较为平稳的情况下，供应增长潜 力偏高预计仍将压制油价，PPI 或持续保持低位。
预计二、三季度 CPI 持续为负，3 季度末之前 PPI 跌幅将继续保持较高水平，物价压 力或仍较显著。通过环比均值法预测 CPI 和 PPI，2025 年 CPI 和 PPI 各月环比假定与过 去 5 年平均水平相同，然后通过计算翘尾因素和新涨价因素来预测 CPI 和 PPI。预计二、 三季度 CPI 持续为负，年内 PPI 降幅有所缩窄。物价的下行不仅会对企业盈利等产生约 束，同样会降低企业融资需求。
