多重呵护下，行业继续演绎“量稳价缓” 趋势。
复盘：政策呵护及多重支撑下乘用车终端需求表现较好，25M1-5累计销量隐含 的全年同比增速为小幅正增长。根据交强险，乘用车25M1-5月累计销量为847.8万 辆，同比+6.7%。参考历史上政策刺激延续年份&春节位置相近的2017年，其1-5月 乘用车销量占全年的比例为34.3%，以此进行年化后的25年全年同比增速为7.9%。 同时考虑到24年政策刺激有效时间较短（约4个月），以旧换新政策相比17年购置税 优惠政策存在的前置约束条件带来的透支差异，乘用车25年M1-5月累计销量隐含的 全年同比增速为小幅正增长。
从需求量来看，以旧换新政策呵护下乘用车消费呈现“量稳”趋势。25年以来 乘用车终端销量表现符合我们之前做出的国内终端销量或小幅正增长的判断。综合 考虑以下因素：（1）24年的以旧换新政策刺激不同于历史上的购置税优惠政策，需 求透支的影响或较小；（2）符合乘用车报废/置换补贴的保有量依然较大；（3）24 年政策刺激有效时间约4个月，25年以旧换新政策刺激时间更长，我们预计25年乘用 车终端销量维持小幅正增长的判断。 具体来看： （1）报废补贴：根据国家发改委数据，我们测算24年乘用车报废回收量约630 万辆，对应报废率约38%，报废补贴申请量约290万辆，报废后购买新车占比约46%。 假设25年乘用车报废率和报废回收后购买新车占比持平于24年，则25年报废补贴带 来的销量增量约82万辆，对应贡献25年国内乘用车终端销量弹性为3.6%； （2）更新补贴：综合考虑25年政策刺激时间更长和边际效应递减，预计25年置 换补贴刺激销量至少持平于24年。
与此同时，24年以来的以旧换新政策刺激不同于历史上的购置税优惠政策，需 求透支的影响可控。此次刺激和历史上的购置税优惠政策不同，购置税优惠政策是 对首购/增购/换购需求的全面刺激，而本次以旧换新政策主要是通过加快更新速率刺 激了换购需求。根据中汽中心数据，24年H1乘用车新车中的增换购比例为40.1%。 乘用车以旧换新政策存在前置约束条件，对占比仍达 60%左右的首购需求影响不 大，而往后展望，换购需求的持续增长也将是中长期乘用车总量成长的新动能。
从价格端来看，多重约束下25年乘用车价格竞争或将呈现“缓和”趋势。根据 国家统计局和交强险，21/22/23/24/25M1-5乘用车ASP分别同比+0.1/+3.1/-0.1/ -8.3/-6.4%。整体来看，虽然以旧换新政策补贴刺激下中低端车型销量占比仍在提升， 但乘用车ASP同比增速降幅已有所收窄。往后展望，我们认为在以下多重约束下， 乘用车价格竞争趋势或将缓和： （1）当前乘用车行业整体库存处于合理位置，多数车企渠道库存较低； （2）价格竞争主要取决于龙头公司战略，在其国内份额持续稳定的背景下，海 外品牌力和份额提升以及高端化突破对于龙头公司的战略意义更大；且在产品矩阵 相对密集，单款产品降价将不可避免地挤压下一价格区间产品，降价的决策难度边 际变大； （3）车企响应高质量发展、避免内卷式竞争的号召，践行社会责任与企业担当， 积极构建“整车—零部件”协作共赢发展生态、促进产业健康可持续发展。根据新能 源汽车报，6月10日晚以来，一汽、东风、长安、吉利、广汽、赛力斯、比亚迪等重 点汽车企业先后发表声明，就“对零部件厂商支付账期不超过60天”作出承诺即是 良好开端及体现，反内卷+构建健康生态将逐步成为自上而下的共识。
需求展望：我们在24年4月曾发布报告提出“换购需求是下阶段增长的新动能”， 24及25年以旧换新政策方案基本可以证实这个观点。在以旧换新政策延续背景下， 我们维持25年终端销量同比小幅正增长的判断，考虑到25M1-5终端需求表现良好以 及2026年新能源购置税优惠退坡带来的25年Q4消费者提前购买，我们小幅上调25 年全年终端增速预期，预计25年国内乘用车终端销量同比增速或为+6%左右（原预 计增速为+3%左右）。 行业库存变化或对批发销量有正面贡献；出口俄罗斯受加征报废回收费影响有 一定下滑，综合考虑乘用车出口俄罗斯销量下滑及中国品牌新能源出口的快速增长， 我们下调出口增速预期至7%（原预计增速为+15%）；预计批发端同比增速或为 +8.5%。
