浮法和光伏玻璃景气承压。
预计2025年地产竣工需求双位数下行，带来浮法玻璃需求承压；25H1冷修放缓，下 半年冷修或加速，带来供给缩减；行业盈利继续底部震荡。具体来看： 需求端：地产竣工需求双位数下滑，汽车家电等需求较好，整体需求承压。据国家 统计局，2025年1-5月浮法玻璃产量同比-5.7%，需求承压下行；浮法玻璃下游地产 竣工需求占主导，2025年1-5月地产竣工面积同比-17%，绝大多数企业深加工订单 明显不足，上半年全国深加工样本企业平均订单天数8.2天、同比-2.0天；汽车需求 方面，2025年1-5月全国汽车产量累计同比+12.7%。预计下半年竣工需求继续双位 数下滑，汽车家电等需求较好，整体需求承压；若地产销售逐步企稳、收储顺利推 进、家装玻璃翻新放量，将带来需求改善。
供给端：受24Q4价格反弹和成本下行推动，25H1冷修放缓，上半年价格再次探底， 下半年冷修或加速。据卓创资讯，24Q4浮法玻璃价格反弹、25年成本下行，导致冷 修速度减缓，供给小幅恢复，浮法玻璃在产产能从今年1月底的15.6万吨/日提升至6 月底的15.9万吨/日，价格跟随需求下滑再次探底，行业亏损面进一步扩大，下半年 冷修或将加速，带来供给端缩减。从行业当前可调节空间看，窑龄8年以上的产能占 比23%，仍有较大空间。 盈利端：25H1上半年价格再次探底，行业亏损面扩大，预计下半年继续底部震荡， 等待供需改善。上半年需求下滑、供给没有缩减，使得价格持续下探，根据卓创资 讯，截至2025年6月20日，全国浮法玻璃均价1199元/吨，较年初累计下滑193元/吨， 距离去年9月低点只高了34元/吨；浮法玻璃税后毛利用管道气和动力煤分别亏损 187/186元/吨，较年初亏损分别扩大121/59元/吨，由于成本下行，较去年9月低点减 亏161/184元/吨。当前需求偏弱仍是主导因素，预计下半年浮法玻璃盈利底部震荡， 下半年冷修或加速，供给缩减有望带来盈利边际修复。
2025年光伏玻璃供略过于求，下半年组件装机若拉升，价格及盈利有望改善。需求 端，根据CPIA的预测，2025-2026年光伏新增装机分别为583、680GW，测算得2025- 2026年光伏玻璃日熔量需求约9.63、11.32万吨，需求增速下滑。供给端，2024年年 末行业名义产能约9.2万吨/日，政策约束下预计2025年/2026年有效产能分别为 9.73/10.51万吨/日。供需比角度，综合测算2025-2026年光伏玻璃供需比分别为1.01、 0.93，2025年行业供需格局维持宽松平衡，2026年供需情况有望好转。
530抢装期已过光伏组件排产下降，价格跌破二线企业现金成本线，下半年行业有望 迎来集中冷修。需求端，据infolink，1-6月组件排产量分别为40/42/54/61/59/53GW （6月为预期值）左右，抢装期已过终端需求近期有所下滑，且后续需求支撑一般， 6月组件排产环比-5.5GW。由于531抢装已过，组件新增订单环比下滑，库存方面从 4月11日开始回升，截止6月20日，库存天数为30.4天，环比上月同期+1.95天，同比 +1.54天，目前高于安全库存（30天）。（2）供给端，5月国内产能仍环比上升，1- 6月国内实际在产产能分别为7.97/8.08/9.17/9.87/9.99/9.90万吨，我们估计对应组件 排产量达到44/44/50/54/55/54GW，前面阶段性的抢装导致价格阶段性恢复、供给增 加，新产能点火、部分产能复产。当前时点，盈利水平估计相当于24年11月水平， 低于去年9月水平，对比24年9月开始行业共减产1.7万吨/日（其中9-10月共减产1.23 万吨/日），今年下半年供给端或将迎来集中冷修。（3）价格端，截止6月20日，据 卓创资讯，2mm光伏玻璃单镀平均价格为12元/平，回到年初涨价前的低点。受益于 530抢装组件排产恢复以及供给收缩，2月底开始提价，2.0mm光伏玻璃单镀价格从 12 元 / 平上涨到 4 月 上 旬 的 14 元 / 平 ， 24Q3/24Q4/25Q1/25Q2 的 均 价 分 别 为 13.7/12.0/12.6/13.5元/平，环比-22.5%/-12.4%/5.2%/6.8%，Q1和Q2企业利润阶段 性改善。成本端上半年纯碱、天然气均震荡下降，我们测算今年上半年行业平均成 本（均采用2.0mm单镀口径）为相比去年下半年-0.13元/平，同比-0.53元/平。在目 前价格下，我们估计价格将跌破一线企业现金成本，二线企业现金亏损1-2元左右， 与去年下半年盈利水平类似（我们测算二线企业的现金成本在13-14元/平，完全成本 在14-15元/平左右）。
光伏玻璃双龙头维持盈利领先优势，旗滨集团毛利率已与龙头相当。从上市公司财 报数据看，光伏玻璃上市公司盈利水平分化很明显，信义光能、福莱特两大龙头盈 利能力长期领先，龙头积累的超白砂资源壁垒、规模领先的集采优势、良好布局等 相对成本优势长期可持续。2024年信义光能、福莱特净利率分别为6.4%、5.4%，领先二线企业10pct以上，旗滨集团子公司（旗滨光能）净利率为-3.2%也好于同行； 从单业务毛利率看，2024年信义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率分别为7.6%、 15.6%，领先二线企业约10pct，旗滨集团2024年光伏玻璃毛利率为9.0%，验证旗滨 强大的成本优势和后发追赶能力。从季度盈利来看，24Q3和24Q4龙头企业均净利亏 损，部分企业毛利亏损，25Q1福莱特扭亏。
一致性评价+国家药品集采合力驱动中硼硅药用玻璃放量。注射剂一致性评价要求使 用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，而参比制剂多为国外原研药， 其包材广泛采用中硼硅玻璃，因此药企在开展一致性评价时有动力使用中硼硅玻璃 包装。从审评的时效来看，规定自第一家生产企业的品种通过一致性评价后，其他 企业生产的与其相同的品种，原则上应在3年内完成一致性评价，逾期未完成的不予 再注册。在现有政策框架下，未通过一致性评价的仿制药或面临无法进入医疗机构 供应体系的风险。2020年后一致性评价纳入注射剂品种开始有大幅增量，近年来过 评剂型中注射剂占比持续上升，由2019年0%提升至2024年70%。第十批国家药品集 采注射剂品种数37个注射剂，占比60%，此次注射剂品种数为历次集采最高水平。
2025年内集采下半年启动，中硼硅景气有望上行，绑定优质药企的头部药玻企业更 受益。据米内网，2025年内下一批集采（第十一批集采）有望于6月报量，7月发布 公告，8月开标，年底前执行。米内网统计截止6月，144个品种满足集采入围门槛（原 研企业+过评企业≥7家的竞争格局），其中科伦药业、倍特药业、复星医药、齐鲁 制药、石四药、华润医药、正大制药等为“主力军”，目前满足国采入围门槛的过评 品种均达20个及以上。药企选择与更换药用玻璃供应商的试错成本高，因此绑定集 采品种数占优的头部药企是药用玻璃企业的核心竞争壁垒，有望更受益中硼硅玻璃 放量。
关注成本持续下行增厚企业利润空间。年初以来纯碱、煤炭价格不同幅度回落，下 半年关注成本端继续下行空间，企业盈利有望进一步增厚。药用玻璃企业中山东药 玻盈利能力持续领先同行，主要系模制瓶格局赛道更优，以及公司具备较高良率、 控本以及高端差异化等阿尔法能力。
