报行合一，降低行业费用率水平。
银保及个险渠道相继报行合一，降低行业整体费用率水平，扩大“费差”来源。人 身险行业的销售渠道主要是个险渠道和银保渠道，二者贡献了绝对的保费收入来源， 如2023年人身险行业保费收入来源中，个险渠道和银保渠道占比87.6%。首先从银保渠道看，保险公司为了抢占市场份额，费用管理普遍较为粗放，导致实 际费用超出了产品报备时的水平，造成了银保渠道“只赚吆喝不赚钱”的现象，监管在 2023年8月份推行银保渠道报行合一，降低保险公司支付给银行的手续费及佣金， 因“报行合一”的实施，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约30%左右（数据 来源于国家金融监督管理总局）。受益于报行合一降低手续费及佣金，2024年上市 险企银保渠道NBVM大幅改善，分别为平安（24.6%，4.5%投资收益率假设）、太 保（15.5%，4.5%投资收益率假设）、新华（10.1%，4%投资收益率假设）、太平 （20.8%，4%投资收益率假设），均明显改善， 其次从个险渠道看，虽然价值率相对较高，但整体行业也较难实现费差益，2025年 4月份金管局出台《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，加强费 用预算管控，做到精算假设费用、预算费用和考核费用相统一，深化实施报行合一， 个险渠道作为行业最主要的销售渠道，若费用的改善有望继续提升渠道价值率。
通过实施报行合一，以及主动管理费用等综合因素，2024年上市险企的寿险业务的 手续费及佣金均有不同程度的下降，降幅为太平人寿（-20.7%）>新华（-13.2%）> 太保人寿（-4.9%）> 平安人寿（-4.5%）=中国人寿（-4.5%），同时从投入产出比 的“手续费及佣金/新单保费”的比例看，上市险企均有所下降。因此报行合一实际 降低了行业费用水平，扩大行业的“费差”水平，丰富行业利润来源。展望2025年 个险渠道报行合一的推动，预计费用率将进一步下降。
下调预定利率，降低行业负债成本。一是增量维度，持续下调产品的预定利率。保险产品的“预定利率”是厘定费率时使用 的对预计保单现金流进行折现的利率，也就是保险公司在产品定价时，公司对未来 资金运用收益率的预期。在二十世纪末监管正式设定预定利率上限，对保险公司产 品定价中的预定利率进行监管，1997年人身险预定利率上限为6.5%，1999年再次下 调至2.5%，一直延续至2013年，随后保监会放开预定利率限制，上限提高至4.025%， 2019年下调至3.5%，2023年预定利率上限降至3%，2024年再次下调传统险预定利 率至2.5%，而分红险预定利率上限下调至2%，万能险预定利率上限下调至1.5%（数 据来源于国家金融监督管理总局及保险年鉴）。 监管建立预定利率调节机制，引导行业更加迅速的随市场变化而调节负债成本，且 预计2025年将再次下调预定利率。2025年1月10日，根据证券时报网，国家金融监 督管理总局向行业下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事 项的通知》（以下简称《通知》），即结合5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、 5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业负债管理情况，每季 度发布预定利率研究值，当在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比 预定利率研究值高25个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在2 个月内平稳做好新老产品切换工作。4月21日，中国保险行业协会召开人身保险业责 任准备金评估利率专家咨询委员会2025年一季度例会，明确预定利率研究值为 2.13%，预计7月份公布的二季度预定利率研究值将继续低位，有望在2025年再次下 调产品预定利率。
二是从存量维度，监管窗口指导浮动型产品实际利率水平。寿险产品分为传统型寿 险和浮动型寿险，后者主要包括分红型产品和万能型产品，不仅有最低保证利率（预 定利率），还有浮动收益部分，如分红型产品预定利率为2.5%，但保单持有人享有 参与分配分红险业务可分配盈余的权利，保单持有人的实际回报一般高于保证利率。 且过去保险公司为了保单的销售，分红险的实际回报率以及万能险的结算利率远高 于保证利率，导致浮动产品实际分红水平相对较高。 据中国证券报的报道，2024年3月份监管部门对部分人身险公司进行窗口指导，要 求大部分中小公司的万能险结算利率水平不超过3.3%，大型保险公司万能险结算利率不得超过3.1%，且分红险的实际分红水平也要求降至与万能险结算利率同等水平。 2025年6月19日金管局向业内下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，要求保 险公司不得偏离账户的资负情况和投资收益情况抬高分红水平。
中期负债成本测算：2025 年 VIF 打平收益率有望出现拐点.1.回顾过去：新增负债成本大幅下降.受益于监管持续引导行业降低新保单负债成本，同时防止存量保单内卷式竞争，有 望降低行业“资金成本率”，而费用率下降扩大费差，有望降低行业“综合负债成 本”。保险公司年报会披露新业务价值（NBV）和有效业务价值（VIF）对于投资收 益率的敏感性水平，因此可以通过线性外推的方式测算出保险公司“NBV打平收益 率”和“VIF打平收益率”，前者代表新保单的综合负债成本，后者代表存量保单的 综合负债成本情况。 从新保单的综合负债成本看，上市险企2024年“NBV打平收益率”受益于预定利率 下调以及银保渠道报行合一而明显下降，四家上市公司平均下降幅度为61个bp。监 管自2023年开始下调行业预定利率，NBV打平收益率随机开始下行，但四家上市公 司平均下降幅度为21个BP，而2024年不仅预定利率再次下调50个bp，同时银保渠 道报行合一推动费用率的下降，在一定程度上实现“费差益”，因此推动2024年四 家上市公司NBV打平收益率下降幅度高达61个BP，我们预计2025年将再次下调预定 利率水平，叠加个险渠道实施报行合一，预计NBV打平收益率将持续下降。
从存量的综合负债成本看，上市险企2024年“VIF打平收益率”有所分化，但整体 已经走平，随着2023年及以后较低预定利率保单的续期保费持续流入，我们认为 “VIF打平收益率”已处于较高水平，未来有望下降。2019-2022年，受产品结构逐 渐转向传统型产品，叠加行业下行周期保险公司加大费用投入等综合因素影响，四 家公司“VIF打平收益率”整体呈现上行趋势，但随着2023-2024年新增保单综合负 债成本的下降等，“VIF打平收益率”呈现出企稳的趋势。
2.展望未来：新单负债成本有望带动存量负债成本持续改善.预定利率动态调整机制之下新单负债成本有望持续改善，而存量负债成本有望在低 成本保单置换和险企产品转型中持续改善。 首先根据10年期国债收益率假设趋势测算5家上市险企新单负债成本趋势。假设 2025-2026年10年期国债收益率平均水平假设为1.5%，2027-2030年为1.2%。根据 预定利率动态调整机制规则，新单产品预定利率跟随市场利率细条，因此假设5家上 市险企的NBV打平收益率（新单负债成本）在2025年下降50bp，2026-2028E均下 降25bp，2029-2030E受益产品结构转变下分别下降10bp，2030E的NBV打平收益 率相较于2024年下降145bp，每年平均下降24bp。 其次假设2025-2030E新单保费占比存量保单比重为5%，新单复合增速保持5%，存 量保单负债久期为14年（即存量保单每年以1/14的比例逐渐到期），由此测算5家上 市险企VIF打平收益率跟随低成本保单的置换逐渐下行，预计2025年险企受益预定 利率的连续下调和动态机制的建立，VIF打平收益率有望逐步走向改善趋势，2030E 的VIF打平收益率相较于2024年下降106bp，每年平均下降18bp。
