美国财政近年来不断扩张，疫情期间的刺激政策进一步加重了政府债务负担，政府债 务压力不断增大。
2025年下半年，美国劳动力市场将呈现缓慢降温的态势。一方面，政府裁员及关税的负面影响将导致劳动力市场降温，但另一方面， 移民限制政策带来的供给收缩可能一定程度上对冲上述影响。 1）政府裁员计划显示后续联邦政府裁员规模仍然较大；根据Layoffs的数据，截至6月24日联邦政府已裁员10万人，还计划裁员24.3万人。 2）特朗普关税带来的负面效应已经体现在批发、零售等行业的就业上，且小企业主招聘意愿明显回落（领先非农约4个月）；这意味着，关 税对劳动力市场的影响未来可能逐步向其他行业扩展。 3）特朗普就任以来显著收紧移民政策，美国国土安全部数据显示，2025年以来西南边境非法移民查获数量明显减少且维持低位。移民劳动力 数量的下降，将降低整体劳动力数量，进而抑制失业率的提升。
美国经济：利润增速放缓，但幅度可控
消费端的温和下行和企业投资意愿的减弱，后续可能对企业利润形成拖累；但考虑到企业景气相关指标尚未恶化，以及企业倾向于将 关税冲击向消费者转嫁，下半年企业利润的表现可能仍有韧性。1）从景气指标看，企业经营相关指标分化，尚未显著下行：①制造业和服务业PMI均降至荣枯线下；②CEO发展指数一季度有小幅回落，其 中就业指标的下滑相对明显；③芝加哥联储的全国活动指数近期波动较大且有所回落，但尚未形成下行趋势。2）从企业行为看，纽约联储的经济调查显示，短期内多数企业计划将部分或全部关税转嫁给消费者，对企业利润的压缩相对较少。 3）从市场预期看，据6月24日Factset的数据，目前市场一致预期2025年标普500EPS同比增速为9.09%（略低于2024年的10.53%），而 2025Q1标普500EPS增速为12.77%，预计后续节奏上可能存在一定波动：二季度利润增速受关税等政策影响降幅最大，下半年或将有所修复。
从流程上看，下半年财政方面有以下几个时间节点需要重点关注： 1）参议院版本预算法案通过：据Axios6月24日报道，参议院共和党领袖图恩称预计周五（6月27日）将法案提交参议院表决，在此 之前法案内容仍可修改； 2）参众两院形成预算协调法案，并提交总统签署：时间未明确，但共和党人计划在7月4日通过最终法案并递交特朗普签字，考虑到 7月4日当周国会休会，因此6月27日为重要观测节点。 3）债务上限到期日（X-Date）：由于提高债务上限的条款已被纳入预算法案，若7月4日之前未能正式立法，两院最晚需要在X-Date 之前通过法案以避免美国债务违约。而据美国国会预算办公室CBO最新（6月9日）预计X-Date在8月中旬至9月底。
美国财政近年来不断扩张，疫情期间的刺激政策进一步加重了政府债务负担，政府债 务压力不断增大，这体现在以下几方面： - 1）财政赤字规模大幅扩张并处于历史较高水平，赤字率在疫情期间跳升至两位数的 历史高位（2020年为14.69%）。 - 2）联邦政府债务余额创历史新高，政府债务总额占GDP的比重升至122%（2023年 末），大致与二战结束后的水平相当；政府部门杠杆率也显著高于企业与居民部门。 - 3）国际投资头寸数据显示美国净债务规模近年来持续扩大，且对外净负债与GDP的 比重已达到接近90%的历史高位。
除政府债务规模不断攀升之外，支出扩张、高利率加大了政府债务压力；而美 国金融制裁、特朗普政策等一系列因素动摇了美元信用基础，加剧了市场对美 国债务可持续性的担忧。 - 1）强制性支出再度扩张。支出结构中，强制性支出规模最大，整体呈上行趋势，在 疫情期间快速扩张，至今远高于疫情前水平，且近两年再度出现扩张势头。 - 2）净利息支出增速大幅提升。伴随着近年来利率水平的抬升，截至2024年美国政 府净利息支出占总赤字的比重已高达43%，美国偿还债务成本压力加重。 - 3）金融制裁与特朗普政策动摇美元信用基础。美国近年来频繁对部分国家开展金融 制裁。动摇了美元在国际金融体系中的核心地位；而特朗普政府的贸易保护、对内 减税、制造业回流、美国优先等政策主张，正在全方位冲击美元信用体系的基础。
减轻政府债务压力，是特朗普政府年初以来推进政府 减支裁员、加征关税、吸引制造业回流等一系列政策 的重要目的之一。但从当前美国财政收支现状来看， 美国政府债务的削减任重而道远。 - 从支出端看，占比最大的强制性支出中，医疗、社保支出 表现刚性，且关乎选民投票意愿，恐难大幅削减。当前， 美国政府的医疗、社保相关支出合计占强制性支出的比重 长期稳定在 75%左右 ，支出表现刚性；且根据 Pew Research Center于2024年6月发布的民调报告显示，79% 受访者认为社保福利不应以任何形式削减，65%受访者认 为政府有责任确保所有民众享有医疗保险。
从收入端看，关税收入以及“两房”私有化将为政府提供 收入来源，但恐难改变财政扩张的大方向。其一，据Tax Foundation于2025年4月发布的研究显示，预计全球10% 关税将在未来十年带来1.7万亿美元收入，但恐难以抵消法 案带来的赤字增长（CBO于2025年5月发布的报告显示未 来十年将增赤3.055万亿美元）其二，据CBO于2024年12 月的测算，若“两房”于2027年实施IPO，美国财政部出 售优先股及普通认股权证，可获得接近4000亿美元的一次 性收入，对政府财务压力或更多只是起到延缓的作用。
