预计 25/26/27 年铜矿供给增速 2.0%/3.0%/1.0%，全球 长期增量难寻，存量不稳定性强。
储量：据中国地质调查局，全球铜成矿带众多，大型和超大型铜矿集中分布在环太 平洋、特提斯、冈瓦纳和古亚洲四大成矿域的14个主要铜成矿带中，其中以安第斯 成矿带和中非铜钴矿带最为重要。安第斯成矿带贯穿南美洲西部的安第斯山脉，受 新生代纳斯卡板块向南美板块俯冲引发大规模岩浆活动影响，形成了以斑岩型铜矿 为主的巨型成矿带。中非铜钴矿带位于刚果（金）东南部-赞比亚北部，主要受新元 古代裂谷及沉积作用影响，形成了巨型沉积岩型的铜钴矿带。据美国地质调查局， 截至2024年，全球铜矿储量为98000万吨，主要集中在智利、澳大利亚、秘鲁等国。
产量：据美国地质调查局，2020年以来，全球铜矿产量维持小幅增长，2024年达2300 万吨，同比+1.8%，主要铜矿产量集中于智利、刚果金、秘鲁，三国合计铜矿产量 占比达49%。据彭博、公司财报，从全球约450个铜矿项目的统计看，我们预计乐观 情况下，2025、2026、2027年全球铜矿产量增量分别为56、128、47万吨，对应增 速约2.5%、5.6%、1.9%。中性情况下，考虑增量项目有延期风险、海外存量项目 有减量风险，预计2025、2026、2027年铜供给增速约为2.0%、3.0%、1.0%，低于 2021-2024年的同比增速，2028年后增速明显低于1.0%。铜矿产量增长乏力的主因 是经过超过10年的低资本开支，铜矿产业增量项目有限，兑现进展慢，存量由于品 位下降、ESG风险上升，稳产压力大，整体产业供给脆弱性凸显。
据彭博，全球铜行业资本开支在2013年触顶后持续下滑，2024年铜行业资本开支923 亿美元，较2013年高点1277亿美元仍有较大差距。考虑海外高通胀、铜矿品位下降、 吨铜投资上升，实际资本开支急剧下降的趋势并未扭转。即使2020年以来，铜价保 持历史高位，长期铜供给不足的担忧上升，但仍未带动实际铜资本开支明显增长。 低资本开支背后反应出自然资源、经济性、ESG三大约束。
1. 勘探结果约束：2009年以来，主要铜矿探勘结果有限，约束长期铜矿绿地项目贡 献增量。新大型矿资源的发现匮乏。据S&P Global Market Intelligence，铜矿从发现到生产 平均需要16.9年，1990-2019年以来，一共224个主要铜矿被发现，但在2009-2019 年只发现了16个，2015-2019年只有1个。 老矿品位下滑、开采深度加深、成本上升。南美等地铜矿开采时间长，品位下降问 题严重，随着开采深度加深，需要开采矿石量上升，成本也增加。因目前一级市场 铜资源高价，新矿勘探开发结果匮乏，未来铜矿增量更可能来源于老矿周边的再勘 探开发。 打破自然约束的条件：目前难以看到快速解决铜矿资源勘探结果匮乏的方法，就矿 找矿、挖掘棕地项目潜力成为矿企有性价比的选择。10年以上维度可关注海底挖矿、 AI技术、低品位采选冶技术对提升勘探开发效率的可能。
2. 经济约束：投资高、不确定性高，宏观金属强周期性考验矿企投资择时、运营管 理能力。尽管目前接近1万美元的铜价处于历史高位，但考虑地缘风险、通胀与基建等成本后， 矿业公司对于铜矿投资仍持谨慎态度。具体而言，每吨铜资本开支持续上升，据 AOTH统计，2000、2012年新铜矿的吨铜平均资本开支分别在 4000-5000、10000 美元/吨。而海外矿企一般要求较高的内部投资回报率，若因自然灾害、地缘政治等 因素影响产量，则成本高企，利润堪忧。铜价受全球宏观波动影响大，而新铜矿开 发周期约6-8年，鉴于2006-2016年铜行业周期供需错配经验，在周期高点投资意味 着高负债、高成本，而兑现产量时间可能位于周期低点，对管理层而言，新投项目的风险高于收益，因此，优秀矿企通常选择保持充足现金流，在周期底部投资开发 或兼并低成本大型矿山。即使当金属价格因需求或流动性改善，出现阶段性高点时， 矿企更愿意选择分红而非新项目投资。 打破经济约束的条件：对于西方矿企，据SMM，参考嘉能可数据，铜价或达1.5万 美元才能刺激资本开支。对于中资企业，我们认为铜作为能源金属，全球能源转型 推动铜需求持续增长，相对其他下游为传统行业、需求增长乏力的矿种开发，以及 供给过剩的冶炼及制造类项目，9000美元的铜价下，铜矿项目的收益仍有吸引力， 叠加资源保供战略，中资企业的扩张意愿更强。
3. ESG约束：资源民族主义强势，铜企难获增量、存量成本抬高，供应链风险不可 忽视。铜矿资源集中于南美、非洲的发展中国家和地区，矿业治理不完善、地缘风险高。 经历长期低资本开支后，铜矿供需保持紧平衡，受资源民族主义、民粹主义、劳资 纠纷等因素影响，海外铜矿的供应链稳定性存风险，加大铜价波动。
