从货币视角理解美股长牛。
经常账户与资本账户是一枚硬币的正反面。对美国来说，它长期处在贸易逆差状态下，这代表美元通过经常账户流向海外（非美国，后同）；相应地，这些美元也几乎只能通过资本账户回流美国，即经常账户的逆差额基本等于资本账户的顺差额。 因此，美元在国际上的流动闭环就是：海外通过贸易从美国赚取美元，然后将所得美元投资给美国（主要通过股、债、直接投资等形式）。经常账户中，贸易收支是主要分项；资本账户中，金融账户（买卖金融资产的资金流）是主要分项。因此，美国的长期贸易逆差很大程度上决定了外资长期系统性流入美国资本市场，包括美股。这是美股长牛的一个重要原因。
储备货币、贸易逆差、金融市场长期吸收资金的关系非常牢固，具体而言，它们之间的关系具有： 1） 必要性：在当前的全球经贸体系下，美元主导全球贸易结算。海外必然不断地需要增量美元。美国只能通过“卖美元”（用美元向海外购买商品）和“借美元”（用美元向海外投资）两种手段向外输送美元。其中，唯一可持续的方式是“卖美元”，即贸易逆差。 2） 定向性：美国处在贸易逆差地位，意味着海外美元作为一个整体不可能被兑付成商品或服务。如果不希望资金站岗，资本市场是它们唯一的去处。3） 倾向性：美元的储备地位赋予美元溢价。对美国人来说，美元的溢价引诱他们消费海外的生产力，从而形成贸易逆差并巩固上述逻辑。基于这套逻辑，我们认为外资对美元的持续金融账户顺差大概率会在未来很长一段时间持续。 为了强化我们的论证，我们引入另一个国家案例——印度。印度与美国有两个共同点：1）股市长牛，2）长期维持贸易逆差。全球主要经济体中，它们是唯二具有这样特质的经济体（将欧元区看作一个整体）。印度股市长牛的逻辑很可能也是资金从经常账户流出，又从资本账户回流，最终沉淀到印度资本市场的故事。进一步观察，印度股指上涨最滞涩的一段时间是1990-2003 年，这也正是印度贸易逆差两度显著下降之际。
我们没有印度的资本账户数据。但是外资的持续资金流入可以从印度央行持续增加的外汇储备数据中侧面观察到。 投资者可能会问，为什么一个没有储备货币地位的新兴经济体能够长期维持经常性账户逆差？也许是印度海外侨民持续向印度国内汇回外币；也许是来自海外的持续投资。鉴于这是一篇美股报告，我们不进一步探究。
美股代表全球约一半的股票总市值，是全球一批先进生产力实体的利润享有权和控制权，它的价值受到国际广泛认可。作为一种价值受到广泛认可的资产，如果美股的“量”不变，而货币的量增加了，那么它与货币的对价就应该上升。实际上，美股的“量”在不断减少。 说到美股的量在减少，读者可能会产生疑惑：美国股市的市值不断提高，股票的量怎么会减少呢？ 产生这种疑惑的原因是错误地把货币作为股票的计量尺度。实际上，股票的单位应该是股份数，而非美元；就像黄金的计量单位是克或者盎司。当我们持有100股某股票/100 盎司黄金时，市场的起伏会使我们所持股票/黄金的货币价值发生变化，但不会使我们所持有的股份数/黄金盎司数发生变化（合股/拆股就像把大金条融成小金条，不会实质性地影响量）。 计量美股市场上的“总股份数”比黄金复杂，因为黄金的质地是均匀的，而股票不是。一克沪金等于一克伦敦金，但一股英特尔不等于一股英伟达。若要观察美股量的变化，必须设置一个抽象的基数，比如“1”。股份数的变化可以通过美国金融账户的流量和存量数据计算得出——这就是股票的“实质供应量”。 股票的实质供应量与上文债券的实质供应量相似，可以由股票的市场价值（即名义供应量）经股价收益率调整后得出。
读者可能会疑问：如果股票数量不变，货币增加一倍，股价就增加一倍，那么20倍 PE 的股票就要涨到 40 倍 PE 了吗？ 不是的，从宏观角度说，20 倍 PE 的股票仍然会在20 倍PE 交易，因为它的EPS很可能翻一倍。 增加的货币不仅会在金融市场反映，提升金融资产的价格；还会进入实体经济流通，推高商品和服务的价格，提升公司的利润和利润率——给股价的上涨赋予基本面支撑。 本轮美国加速印钞发生在新冠疫情后，而标普 500 的利润率和ROE 也在新冠疫情后显著提升。
读者看到标普 500 上升的利润率和 ROE，首先想到的可能是科技巨头受益于AI的技术革命。然而，一些传统行业龙头企业的利润率也达到了新冠疫情前所达不到的水平。
货币增发有不止一种途径向企业基本面传导。具体而言，联邦政府发行的货币可以通过居民消费进入实体经济，以加大需求的形式推高物价，成为企业的利润；也可以通过政府订单直接向企业输送收入和利润，并进一步融入实体经济循环。
