建材跑输指数，业绩延续压力。
截至 2025/6/25，建材指数跑输沪深 300，超额-2.0pct，两会政策等催化阶段反弹。 建材板块累计涨跌幅为-1.4%，跑输沪深 300 指数 2.0pct；涨跌幅位于申万 31 个板 块中第 24 位。细分领域来看，2025 年初以来玻璃玻纤板块上涨，水泥和装修建材板 块下跌：玻璃玻纤（+3.3%）、水泥（-2.2%）、装修建材（-3.4%）。复盘 2025 年初以 来建材板块整体行情走势，建材指数主要在两会前后有阶段的跑赢市场行情（2 月下 旬-3 月中旬，持续近 20 天，建材指数上涨 7.0%，较沪深 300 超额 5.2pct），其他阶 段或跟随市场波动、或跑输市场。
业绩回顾：需求承压，供给变革驱动积极变化。（1）装修建材：需求承压竞争激烈，收入利润多数延续下降。地产需求持续筑底， 装修建材需求承压，主要装修建材细分领域企业间竞争或继续加剧，资产“包袱”总 体偏大，减值压力进一步加大，部分具备“消费”特征更强的装修建材企业如三棵树、 北新建材等延续相对稳定增长态势。（2）水泥：水泥供给侧变革效果持续显现，企业 利润同比明显改善。尽管地产/基建整体需求偏弱，行业错峰协同力度持续加强， 2025Q1 水泥价格同比延续较好表现，大多水泥企业盈利同比明显改善，积极因素正 持续累积。
（3）玻纤：2025Q1 主要企业利润同比明显改善。2024 年 11 月以来，玻纤 价格底部密集调涨，且受益于风电和热塑需求较好，2025Q1 行业结构性提价落地效 果较好，主要企业利润同比明显改善。（4）玻璃：药玻龙头盈利韧性优，浮法/光伏 景气均承压。浮法玻璃方面，竣工承压拖累需求，代表企业收入和利润增长均承压。 光伏玻璃方面，2024H2 行业加速冷修，供需压力有所缓解，2025M3 提价落地情况较 好，2025Q1 龙头企业实现盈利，行业盈利能力依然处于历史底部区域。药用玻璃方 面，药企客户需求有一定压力，龙头药包材企业山东药玻盈利能力保持出色水平。（5） 其他新材料：民爆/硅材料景气上行，耐火材料等承压。碳纤维景气承压，主要企业 表现分化。陶纤龙头鲁阳节能收入利润阶段承压，耐火材料板块需求积极变化需等待， 因以高温工业为代表的领域效益偏低迷。民爆/硅材料景气上行，企业整体收入利润 快速增长。
2.1 政策：国内政策持续宽松，关注城市更新/水利/西部开发等
2025 年以来国内政策环境持续宽松，在货币政策、财政政策、地产等多方面持续发 力。我们认为在稳市场预期、提振市场信心、乃至后续改善经济增长动能方面意义重 大。
2.1.1 地产：降准降息助力流动性宽松，城市更新或逐步提速
降准降息助力流动性宽松，城市更新或逐步提速。2025 年以来中国人民银行工作会 议、两会、中央政治局会议等多次强调“将实施适度宽松货币政策，适时降准降息”。 2025 年 5 月 7 日，降准降息正式落地：1）降准，下调存款准备金率 0.5pct，预计将 向市场提供长期流动性约 1 万亿元；2）降息，下调政策利率 0.1pct，即公开市场 7 天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%；3）降低个人住房公积金贷款利率0.25pct， 五年期以上首套房利率由 2.85%降至 2.6%，其他期限利率同步调整；此外，4）优化 两项支持资本市场的货币政策工具，将 5000 亿元证券基金保险公司互换便利和 3000 亿元股票回购增持再贷款的额度合并使用，总额度 8000 亿元。同时，城市更新政策 再加码，2025 年 5 月 15 日国务院发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，提出 中长期目标：到 2030 年，城市更新行动实施取得重要进展，城市开发建设方式转型 初见成效。2025 年 5 月 17 日国新办新闻发布会提出年内将再选拔第二批 20 个城市， 重点推进城市更新；专门设立城市更新专项，扩围支持城市危旧住房、老旧街区（厂 区）转型提质等工程，预计将于 6 月底前下达 2025 年城市更新专项中央预算内投资 计划,城市更新或逐步提速。
2.1.2 基建：财政支出力度明显加大，关注水利工程/西部开发等领域
财政支出力度明显加大，关注水利工程/西部开发等领域。2025 年 1 月 3 日国务 院召开发布会，提出 2025 年将增发超长期特别国债，继续支持水利工程、西部开发 等领域；同时在 2024 年提前下达近千亿元项目清单基础上，再下达一批项目清单， 尽快形成实物工作量。2025 年 3 月 5 日两会提出实施更加积极的财政政策：1）2025 年赤字率预计约 4%，赤字规模约 5.66 万亿元，yoy+1.6 万亿元；2）拟发行超长期特 别国债 1.3 万亿元，yoy+0.3 万亿元；3）拟发行特别国债 0.5 万亿元，支持国有大 型商业银行补充资本；4）拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元，yoy+0.5 万亿元， 重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。 2025 年财政支出强度明显加大，有助于支撑实物工作量快速落地。
2.2 地产基本面：二手房表现好于新房，关注政策潜在积极效果
房地产开发投资持续下降，建筑工程对其拖累较为明显。受销售低迷、房企融资 压力较大的影响，2025 年房地产开发投资延续下降态势，2025 年 1-5 月房地产开发 投资完成额为 3.6 万亿元，yoy-10%。分项来看，2025 年 1-5 月土地购置费、建筑工 程、安装工程、设备工器具购置投资完成额占比分别为 39%、53%、3%、1%，分别 yoy7%、-13%、-15%、-10%。建筑工程和土地购置费是地产开发投资的重要组成部分，2025 年 1-5 月建筑工程对地产开发投资的拖累较为明显。
2025 年 5 月新房和二手房销售偏弱，均同比转负。二手房销售表现好于新房销 售，5 月单月新房和二手房销售偏弱，均同比负增长。2025 年 1-5 月 13 城二手房成 交面积为 3,763 万平方米，yoy+15%；其中 5 月成交面积为 689 万平方米，yoy-7%（vs 2025 年 4 月 yoy+5%）,单月同比增速转负。2025 年 1-5 月 30 大中城市商品房成交面 积为 3600 万平方米，yoy-3%；其中 5 月成交面积为 793 万平方米，yoy-3%（vs 2025 年 4 月 yoy-12%）。2025 年 1-5 月商品房销售面积为 3.5 亿平方米，yoy-3%，其中 5 月成交面积为 0.7 亿平方米，yoy-5%（vs 2025 年 4 月 yoy-3%）；商品房销售额为 3.4 万亿元，yoy-4%，其中 5 月销售额为 0.7 万亿元，yoy-7%（vs 2025 年 4 月 yoy-7%）。
新开工、竣工均有较大负增压力。受销售低迷、房企融资压力较大的影响，房企 投资更为谨慎，2025 年房屋新开工和竣工延续大幅下降态势，2025 年 1-5 月全国房 屋新开工、竣工面积分别为 2.3、1.8 亿平方米，分别 yoy-23%、-17%；其中 2025 年 5 月房屋新开工、竣工面积分别为 0.53、0.27 亿平方米，分别 yoy-19%、-19%。
融资环境有所改善，房企实际到位资金降幅明显收窄。2025 年 1-5 月到位资金 为 4.0 万亿元，yoy-5%，降幅收窄 19pct；其中 2025 年 5 月到位资金为 0.8 万亿元， yoy-11%，降幅收窄 10%。分项来看，2025 年 1-5 月国内贷款、外资、自筹资金、定 金及预付款、个人按揭贷款分别为 0.7、0.0、1.4、1.2、0.6 万亿元，占比分别为 17%、0%、34%、30%、14%，分别 yoy-2%、+49%、-7%、-5%、-9%（2025 年 5 月分别 yoy14%、-98%、-9%、-13%、-9%）。随着政策支持力度持续加大，2025 年以来房企融资环 境有所改善。
关注政策潜在积极效果，销售、竣工压力或边际缓解。截至 2025 年 5 月末，国内商品房待售面积为 7.7 亿平方米，yoy+4%，待售面积处于历史较高水平。2025 年 以来国内政策环境持续宽松，在货币政策、财政政策、地产等方面有重要论述。我们 认为在稳市场预期、提振市场信心、乃至后续改善经济增长动能方面意义重大。展望 2025H2，随着国家持续拓宽需求端政策边界以及房产收储、城中村货币化安置逐步落 地，我们认为地产销售压力或边际有所缓解，房企现金流有望得到改善，在政府收储 现房、城中村货币化安置的激励下，或将有效带动存量房去化，房企竣工意愿有望增 强，地产竣工压力或边际有所缓解。同时，在房企现金流改善的背景下，地产开工、 投资同比降幅有望逐步收窄。
2.3 基建基本面：宏观微观表现有所背离，代表企业承压
基建投资延续较快增长，微观企业 2025Q1 规模增长动能承压，预计地方政府偏紧的 财政支出能力有影响。2025 年 1-4 月全国新增地方政府专项债发行额为 1.2 万亿元， yoy+65%；占全年计划发行规模的 27%，yoy+9pct，发行节奏快于 2024 年。专项债资 金为基建投资持续较快增长提供有力支撑，2025 年 1-5 月全国基建投资完成额同比 +10.4%，广义基建投资三个领域，电力等、水利等、交运等 2025 年 1-5 月投资增速 分别为 25.5%、7.2%、4.0%（三个领域投资 2025 年 1-5 月在广义基建投资中占比分 别为 27%、40%、33%）。另一方面，微观代表层面观察，2025Q1 大部分大型建筑央企 营收和新签合同额增长均有一定压力，显示宏观观察与微观企业表现存在一定的反差，其中原因需进一步探讨，但我们预计地方财政偏紧对其有较大影响。
我们认为基建投资是稳增长逆周期调节工具的属性未变，化债工作持续推进、财政 支出强度加大等预计对 2025H2 基建投资稳健增长有较好支撑。随着化债政策加速推 进，地方财政压力以及城投融资环境或将逐步改善；同时财政支出强度加大，专项债 发行节奏明显快于 2024 年，有望对基建投资形成一定支撑。2024 年 12 月 5 日国务 院出台《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，明确目标“到 2027 年，新基建取得明显进展，形成一批可复制可推广的经验做法；到 2030 年，新基建 取得显著成效，推动建成一批高水平韧性城市”，新基建或将进入快速发展期。我们 认为基建为国家稳增长逆周期调节工具的特征未变，化债工作持续推进、财政支出强 度加大等预计对 2025H2 基建投资稳健增长有较好支撑，同时预计微观企业规模增长 压力有边际改善机会。
