关注内外政策动向，内销驱动增长。
内销：以旧换新效果显著，25年下半年延续。根据统计局数据，2025年1-5月家电社 零同比+30.2%，其中4、5月分别同比+38.8%、+53%，以旧换新政策效果显著，同 比增速位于近年来高位。据奥维云网数据，截至5月31日，国补资金累计消耗约1620 亿元。 下半年国补资金接续有充分保障。近日国家相关部门对于国补下一步计划进行回应， 2025年的消费品以旧换新政策将全年实施，今年国家以旧换新资金共3000亿元，目 前已向下达了1620亿元资金，剩余1380亿元资金将于下半年分批下达。总结来看， 内销在去年四季度高基数下，补贴品类零售同比或呈现阶段性边际放缓态势，但整 体仍保持较好增长。
外销：短期存在关税担忧，长期份额提升逻辑不变。根据海关总署数据，2025年1- 5月人民币口径中国出口金额累计同比+3.4%，4、5月家电出口金额当月同比-2.7%、 -8.8%。当前市场对关税风险的担忧下，我们认为下半年出口端需要持续关注跟踪关 税政策变化。但可以不必过于悲观，多数企业自2018-2019年起已通过海外产能布局 等方式最大限度降低加征关税影响，在应对贸易政策波动方面积累了丰富经验与策 略。 展望2025年下半年，内销在政策支持作用下，有望接棒外销成为核心增长引擎；外 销市场虽短期面临关税等政治因素扰动，确定性弱于内销，但景气度与持续性已超 预期，上半年整体仍保持增长态势，展现出较强韧性。从长期看，在全球市场份额 提升逻辑支撑下，外销亦有望维持稳健增长。
1.原材料：仅铜价上涨明显，近期整体震荡。根据iFinD数据，截至2025年6月25日收盘价，铜、铝、冷轧、塑料均价分别较年初 +15.5%、+2.5%、-14%、-6.2%，较去年同期+5.3%、+5.9%、-13.6%、-5.9%。我 们认为近期原材料价格波动对于家电公司盈利影响有限。（1）首先，相较2020-22年 大宗全面上涨，近期仅铜价有明显上涨。铜在空调成本构成中占比相对较高，其他 品类如冰洗、厨电以钢为主，小家电则以塑料为主，铜占比相对较低。（2）复盘历史 来看，家电公司兼具制造和消费属性，且业绩与股价表现更多取决于需求端强弱， 而非单一原材料成本波动，当前时点外销整体韧性较强、内销已然企稳回升，整体 需求端向好，规模效应以及更顺畅的提价/成本传导将一定程度抵消原材料涨价影响。
2.汇率：近期震荡，整体略有升值。2025年上半年，人民币兑美元汇率整体略有升值。自年初以来，我国经济运行延续 平稳向好态势，国际收支基本平衡。受关税等外部因素影响，4月份人民币出现小幅 贬值，但5月份以来随着中美贸易关系缓和，人民币汇率抬升。优秀企业应对外部风 险、内部主动管理的能力均在逐步提升，产品调价、外币结算、套期保值等手段均可 在一定程度上对冲汇率波动的影响。同时考虑到人民币升值也会一定程度上减轻公 司外债压力，且升值可归因于贸易关系回暖，因此我们认为汇率对盈利的影响总体 可控。
3.海运：运费回落，基本回归正常水平。年初以来，关税政策增加贸易不确定性，海运费有所下降。截至2025.06.20，CCFI 指数较年初下跌13%、较去年同期下跌27%，总体呈下降态势。从长周期看，目前的 海运费水平（CCFI指数）基本处于往年正常水平。从实际情况来看，海运价格下降 为公司提供了更大利润空间，但关税政策可能增加原材料采购和生产成本，企业会 面临更多的风险和不确定性。
（一）全球化：海外市场空间广阔，中国家电品牌加速出海
1.海外市场空间广阔：全球家电市场规模已达6703亿美元，亚、欧、北美位居前三。全球家电市场规模已达 6703 亿美元，2018 年以来稳健增长。总体来看，根据 Statista 统计，2024 年全球家电零售额规模已达 6703 亿美元，其中大家电 4160 亿美元， 小家电 2543 亿美元。增速方面，2018-2024 年全球家电零售额复合增速达 4.3%， 其中大家电复合增速 4.1%、小家电复合增速 4.5%。
中国家电市场规模第一，但海外市场拓展空间仍然很大。Statista数据显示，中国是 全球最大的家电市场，2024年大家电、小家电市场规模占比达26%、23%。面对广 阔的海外市场，中国家电企业拓展空间仍大，未来有待依靠突出的产品竞争力与经 营管理优势继续深挖海外市场，提高市场份额。
（二）多元化：家电企业积极进行多元化拓展
城镇化率的提升是家电行业需求增长的重要推动力。但随着经济增速放缓，快速城 镇化时期已经基本结束，目前城镇化率提高增速已放缓至每年1%左右，传统增长动 能的边际效应持续减弱。家电企业为突破增长瓶颈，纷纷进行多元化拓展，如进军 新能源车、光伏储能等领域。
（三）智能化：新品智能化水平快速提升，智能家居生态逐步成熟
随着物联网与云计算技术的成熟，“智能化”正通过智能单品与全屋智能家居双路 径赋能家居生活，持续提升使用便捷性与交互体验。
1.智能单品：智能化水平快速提升。企业通过嵌入语音交互、远程控制及精准传感技术提升用户体验。具体来看，传统 品类中白电的智能控制和后台联网技术逐步成熟，而厨电智能化进程相对滞后，厨 房小家电普遍实现智能操控与APP互联功能；新兴品类中，清洁电器凭借自动避障、 自清洁等智能化突破解决用户痛点，投影仪则通过画面自动校正等功能优化使用体 验。
2.全屋智能家居：生态逐步成熟，海尔三翼鸟领先布局。全屋智能家居是指以住宅为平台，基于物联网技术，由硬件（智能家电、安防控制设 备、智能家具等）、软件系统、云计算平台构件家居生态圈，通过收集、分析用户行 为数据为用户提供个性化生活服务。随着物联网、5G等技术的不断发展，全屋智能 家居生态正在逐步成熟。 以海尔智家为例，三翼鸟聚焦为用户“定制智慧家生活”，不断增强“场景方案、智家大脑、数字化平台以及1+N”等方面能力，优化场景体验、提升单用户价值。 公司不断迭代场景方案，报告期内发布“1+3+5+N”全屋智慧全场景解决方案，依 托智家大脑以及全屋设备互联互通、满足用户各种的生活场景的需求。根据海尔智 慧家庭公众号发布，2024年，三翼鸟零售额超过100亿元，新增门店1556家，智家 平台活跃用户数达到1000万。未来，三翼鸟将持续深化智慧生活方式的落地普及， 推动智慧家居品牌实现跨越式增长。
（四）消费分化：高端消费潜力依旧，大众消费更关注性价比
1.一方面，家电高端消费潜力依旧。需求端看，我国高收入群体规模持续扩容且消费韧性显著，其受经济周期影响较 小。根据麦肯锡数据，2019~2021年我国年收入超过16万元人民币的城镇家庭数量 从9900万增至1.38亿（CAGR 18%），到2025年还将有7100万家庭进入这一较高 收入区间。从麦肯锡消费者调研来看，高收入群体受经济周期影响较小，2022年仅 14%比例选择减少消费开支，明显少于其他收入水平家庭。对比2019年和2022年 两次调研结果来看，中等收入群体出现消费降级迹象（减少开支家庭比例从 21% 升至 25%），而高收入群体及其他阶层消费意愿基本保持稳定。这一结构性差异 凸显高端消费市场的增长潜力。
供给端看，行业龙头企业正通过高端市场开拓寻求存量时代的增长突破。以白电领 域为例，企业纷纷推出高端子品牌，依托集团强大的研发、制造实力和广阔的销售 渠道，已经取得了较好业绩，相关业务已成为集团业绩的重要增长点。
2.另一方面，大众消费的品质与性价比导向特征凸显。收入预期下降叠加储蓄意愿攀升，大众消费倾向或发生改变，在追求品质的同时更 强化性价比考量。国家统计局数据显示，居民储蓄意愿显著增强，消费意愿降至近 年低位。尽管高端消费展现出较强韧性，但中低收入群体受经济周期冲击更为直接， 消费支出趋于谨慎。在家电领域，可选属性较强的小家电品类表现尤为明显，消费 者未来将更聚焦产品的性价比优势。
（五）主要家电公司股息率水平及 ROE 梳理
目前来看，主要家电公司仍具备较高的股息率和 ROE 水平，稳定的行业需求和较 强的盈利能力使得家电公司具备投资价值。
