业绩低点或已至，军贸、兵装为优势方向.
军工行业尚未实现订单流转顺畅，销售回款+收入确认仍然受阻，基本面持续恶化， 单季度收入业绩不确定性持续增大。整体军工板块 2022A-2025Q1 的营收增速同比分 别为 13.81%/7.60%/0.80%/-8.53%，归母净利润增速同比分别为 14.60%/-5.89%/- 27.15%/-28.33%。其中回溯过去 4 个季度的财务数据，军工板块 2024Q2-2025Q1 的 营收增速同比分别为-9.24%/-9.42%/21.53%/-8.53%, 归母净利润增速同比分别为24.88%/-35.50%/-29.20%/-28.33%。
在经历了整体价格体系重塑的过程后，军工的盈利能力下滑幅度有限，核心矛盾还 是量。毛利率方面，2024A 整体军工板块毛利率达 20.39%，同比降低 2.49pct；期间 费用率为 11.84%，同比微增 0.32pct；净利率为 7.02%，同比下滑 2.63pct。单季度 来看，2024Q4 毛利率为 15.81%，同比下滑 3.56pct，环比下滑 6.68pct，净利率为 3.15%，同比下滑 2.03pct，环比下滑 4.33pct。 2025Q1 毛利率为 23.04%，同比下滑 0.44pct，环比提升 7.23pct，净利率为 7.90%，同比下滑 2.12pct，环比提升 4.75pct。
分产业链环节来看，下游主机厂环节 2024Q4 合同集中确收，收入、利润恢复明显； 但 2025Q1 主机厂实现同比-17%的收入变动和同比-30%的归母净利润变动，主要系收 入确认受阻，当前主机厂维度单季度的收入利润难以预测；上游原材料除个别成飞产 业链个股外仍然困境明显，2025Q1 收入同比-1%，归母净利润同比减少 23%。上游电 子开始恢复，2025Q1 收入同比增加 7%，归母净利润同比减少 24%；加工（锻铸造） 环节的景气仍在恶化，2025Q1 加工环节实现同比-11%的收入变动和同比-28%的归母 净利润变动； 分领域来看，航发领域产品新旧交替背景下再次出现较大幅度下滑，2025Q1 实现同 比-5%的收入增长和同比-55%的归母净利润变动；DD 领域的业绩同比下滑逐步收敛； 船舶领域业绩持续高增兑现；军贸领域业绩极其稳健。
军工不同子集下的盈利能力分析：其他领域盈利能力筑底，军贸/船舶具备提升空间。 分环节：事实上我们观察到 2024 年开始分环节的盈利变化不大，主机厂未表现 出持续的盈利能力提升，上游企业的盈利能力也未出现显著恶化，加工（锻铸造） 盈利能力呈现企稳趋势； 分领域：发动机领域盈利能力同比下滑，军机领域盈利能力同比小幅提升，船舶 盈利能力持续改善，其他领域盈利波动性较强，未见到有较大的差距；
2025 年地面兵装需求伴随低成本装备十四五赶工及军贸需求提升而显著增长。统计 地面兵装 5 家上市公司的关联交易，“销售商品”及“购买原材料”均高增。统计地 面兵装领域相关 5 家上市公司，2025 年“销售商品”指标合计 135.44 亿元/同比 18.07%，“购买原材料”指标合计 159.18 亿元/同比 47.62%，考虑指标主要制定于 2025 年年初，而陆军 4 月份持续补单的情况，实际增速或将更高。
