提前效应+主题投资=产业趋势超前投资。
我们认为科技赛道行情可分为主题投资和产业趋势投资两个阶段：1）主题投资阶段：市场 对远端 EPS 提升的预期强，带动板块的近端估值中枢抬升，若业绩被证伪即是未兑现赛道， 可能表现为一次性有斜率的行情，后会回归正常估值中枢，若业绩逐步验证即是可能转向 产业趋势投资。2）产业趋势阶段：前期一般是活跃资金参与，而机构配置比例低，随着产 业内生发展有重大突破，业绩逐步验证和兑现，市场对产业奇点时刻有共识，机构配置比 例系统性并持续性地提升、板块成交额扩大，板块行情先后打开高度和宽度，价值量和利 润增长斜率优异的公司在该阶段或有明显超额收益。 复盘 22 年以来人形机器人的行情，我们发现呈现显著的产业趋势超前投资特点，市场的信 心跟随产业进度不断加强，高度认可机器人的广阔空间，对核心零部件给予了“终局估值 法”。
从特斯拉官宣进军人形机器人赛道开始，赛道从 22 年的主题行情向 23-24 年的投机 行情再向 25 年的早期趋势行情演绎，并由 T 链向国产链扩散，底层逻辑是基于产业重大变 化：22 年机器人仍处于概念阶段，23 年软件端硬件端逐步实现技术突破，24 年行业形成 了较成熟的硬件方案，24 年底到 25 年机器人开始在简单工业场景和特种应用场景等垂类 场景落地，并形成了小规模出货，市场对机器人远期空间的信心和认可度不断加强，因此 赛道开始计价产业趋势的终局，即市场对特斯拉供应链的估值是基于特斯拉 2029 年出货 100 万台情景下的利润空间*市占率。我们认为，虽人形机器人的产业渗透率起点符合主题 特征，但市场已提前计价其渗透率快速跃升的预期，显著的预期前置效应推动了行情快速 跨越纯主题阶段，当前我们将该阶段的机器人定位为产业趋势投资前期，选股需首要锚定 个股的成长空间与长期价值量。
我们可将 22 年以来的机器人行情分为五阶段： 1. 2022 年 6-9 月：特斯拉推出机器人开发计划，赛道开启普涨行情，但产业在最早期 阶段、核心技术软件端不成熟，未有真机推出，市场将机器人视为主题赛道。特斯拉 上半年推出原型机器人并在 AI DAY 展示，三花智控/绿的谐波/鸣志电器等标的涨幅明 显，22 年 6 月-8 月初人形机器人指数最高涨幅约 60%。但此时产业不成熟，多数机器 人产品停留在概念阶段，能实现的功能有限，如特斯拉在 2022 年 9 月展示的机器人 仅能缓慢行走和简单挥手，同时供应链没有接收订单，机器人行情仅被视为主题行情， 22 年 9 月特斯拉展示机器人后，赛道快速下跌，22 年 8 月底-12 月指数最大回撤约 24%。 2. 2023 年 5 月-2024 年 2 月：特斯拉机器人实现行走/抓取，且 AI 大模型突破为产 业打开天花板，市场对机器人有一定技术信任度，但公司股价率先定价了远期出货预 期，与实际产业进度割裂，市场逐步回归理性。2023 年 5 月特斯拉机器人展示了良 好行走状态和稳定抓取物体，供应链开启初步送样对接，并给予了较高的远期出货指 引，板块估值中枢迅速提高，23 年 5 月-7 月人形机器人指数最高涨幅约 15%。但机器 人实际产业进度较慢，2023 年 7 月世界人工智能大会验证了产业进度不及预期，市 场逐步回归理性，12 月即使特斯拉发布 GEN2 机器人，运控能力大幅提升，但由于 供应链定点不及预期以及大盘流动性较差，板块回撤较多，23 年 7 月底-24 年 2 月指 数最大回撤约 34%。
3. 2024 年 3-9 月：特斯拉技术稳定迭代+开启审厂提高了订单预期，板块信心修复， 但排产量级下调，压制了市场对远期空间的信心，板块估值中枢下移。24Q1 特斯拉 机器人月频更新展现能力迭代以及特斯拉供应链加快了国产化进度，板块估值快速修 复，24 年 3 月指数最高涨幅约 40%。但 4 月马斯克指引 2025 年工厂自用 1-2 千 台（市场理解为量产等级下调，2025 年出货指引从 1 万台下调到 1-2 千台），板块 开始下跌，后特斯拉更新 GEN2 能力、国产机器人开始有突破，但板块维持阴跌，24 年 4 月-9 月机器人指数回撤约 20%。我们认为核心原因是产业在技术早期发展阶段、 无应用场景开拓、大厂参与玩家过少，市场信心不足，仍将机器人视为主题赛道，出 货量级下调均会引发估值下修。
4. 2024 年 10 月-2025 年 2 月：国内大厂布局机器人+特斯拉上调量级预期且供应链 验证加快，国内外共振开启大行情，市场对机器人远期空间的信心充分夯实。24Q3 华 为云开启具身智能签约大会，特斯拉链送样进展较快，市场对机器人进展逐步恢复信 心，叠加板块估值在低位，赛道开启普涨，并从 T 链蔓延到国产链，2025 年初马斯 克上调特斯拉机器人 2025/2026/2027 年的出货量为 1/10/100 万台，叠加国产机器 人在特定场景开始出货，市场对机器人产业信心充足，板块估值中枢大幅上移，25 年 1 月-3 月初机器人指数最大涨幅约 30%。 5. 2025 年 3-5 月： 2025 年 3 月起，特斯拉不断下修机器人指引，员工大会指引 2025 年下线 5 千台（供应链下单是 1 万台）+2027 年 50-100 万台（强调原先指引的下 限，即 50 万台）、Q1 业绩会指引 2029 年年产 100 万台（原指引 2027 年 100 万 台），影响板块估值。但由于机器人未来应用空间广阔（特斯拉指引 29 年出货 100 万 台）、资金容量大、赚钱效应强，同时 T 链的新进入者竞争格局好且进度快，带领板 块向上。此外该时期板块的宽度也被打开，机器人标的从由公司主业能力外延到机器 人业务，扩展到并购重组切入机器人，再扩展到了机器人下游应用场景。
从 2023 年以来每轮行情的领涨标的来看： 第一轮 2022 年 6-9 月：主题赛道为主，涨幅靠前的为小市值股票，市场重视丝杠、六维 力、丝杠设备、空心杯电机等价值量大、国产化降本诉求强、壁垒高的赛道，首选客户关 系绑定强的标的、有能力做核心部件的标的，代表为丝杠-北特科技、六维力-柯力传感、减 速器-中大力德、丝杠设备-浙海德曼。 第二轮 2023 年 5 月-2024 年 2 月：涨幅靠前的为有潜力或有能力进入 T 链的标的，包 括绑定两家 TIER1、配合度高的 TIER2，或直接对接 T 的 TIER0.5，代表如丝杠-北特科 技、丝杠-双林股份、空心杯电机-鸣志电器、斯菱股份。 第三轮 2024 年 3-9 月：国产链+机器人业务布局边际变化大的公司涨幅靠前，市场“审 美”聚焦在华为、宇树国产链，代表如长盛轴承/中大力德/埃夫特/中坚科技/兆威机电等， 以及机器人布局进展超预期的个股，代表如电子皮肤-福莱新材、丝杠-双林股份等。 第四轮 2024 年 10 月-2025 年 2 月+第五轮 2025 年 3-5 月：市场更关注机器人业务布 局边际变化大的个股以及新标的，如 T 链新玩家、新进入机器人赛道且估值低（多为收并 购）、机器人应用新场景、新技术路线等。代表如进展较快的浙江荣泰、并购逻辑的雷迪克 /嵘泰股份/福达股份、PEEK 产业链。
