由地产红利走向多维增长。
家居消费兼具渗透率提升及地产后周期逻辑。 2016 年以前地产波折上升，行业红利仍在。2016 年以前地产虽有阶段性调控，但整 体呈上行趋势。根据 Wind，2009-2016 年住宅销售面积年复合增速为 6.9%，同期住宅竣 工面积年复合增速为 2.7%。家居消费仍以新房为主，与竣工相关性高，地产红利保障家 居企业稳定增长。
家居：品类渗透率持续提升，单品类持续开店。随着家居品类的渗透率持续提升，家 居企业不断完善全国化的渠道布局。以索菲亚为例，作为行业第一家上市的定制公司 （2011 年），公司在行业红利期快速扩张复制，完成全国布局，高效的信息化系统和持 续强化的规模效应，助力公司实现快速增长。公司单品类衣柜门店数从 2008 年的 361 家 增加至 2018 年的 2608 家，而收入也从 2008 年的 2.02 亿元，增加至 2018 年的 73.11 亿 元，2008-2018 年复合增速达到 43.2%。
2017 年往后行业竞争加剧，地产政策趋严；且家居品类渗透率提升速度有所放缓， 单品类开店模式逐步接近瓶颈。行业进入发展新阶段，新品类延伸、新渠道开拓、存量市 场挖掘、品牌矩阵完善等成为家居企业穿越地产周期的有力推动力。
家居行业为典型的“大行业、小公司”，集中度仍处于较低水平。在地产红利期，各 品牌快速跑马圈地，追求渠道扩张，行业仍处于高度分散状态。根据我们测算，目前沙发、 床垫、衣柜、橱柜行业的 CR4 均不足 20%，仍有较大整合空间。
增长抓手之一：存量市场挖掘，受益家居以旧换新，平滑地产周期波动影响。 2024 年 9 月底以旧换新补贴推出以来，对全国范围内家居零售消费拉动效果显著。 根据商务部，2024 年家装厨卫“焕新”带动销售相关产品近 6000 万件，销售额约 1200 亿元，考虑补贴比例在 15-20%，假设中枢补贴比例 17.5%，预计对应 2024 年补贴总规 模约 210 亿元；截至 2025 年 5 月 31 日，家装厨卫“焕新”5762.6 万单，已接近 24 年全 年水平。根据国家统计局，2024 年 1-12 月家具社零额 1691 亿元，同比增长 3.6%，其中 2024 年 10、11、12 月分别同比增长 7.4%、10.5%、8.8%；2025 年以来家具社零加速改 善，2025 年 1-2 月、3 月、4 月分别同比增长 11.7%、29.5%、26.9%。部分区域效果显 著，主要来源于补贴政策力度较大（补贴品类全、补贴上限更高、消费者线下消费立减、 经销商回款周期短）。 参考 2024 年部分区域政策后期进一步调整放松，预计 2025 年政策也有优化空间。 在标杆城市带动下，2024 年上海、深圳、江苏、湖北、福建等地区政策进一步放松，如 拓宽补贴品类范围、放松经销商资质要求、降低补贴门槛、提升单人补贴上限等，从 2025 年各地政策落地情况来看，政策口径仍偏紧，后续有放松空间。
短期定制家居企业对全国范围经销商参与调动能力强；软体产品标准化程度高、单值 低、更换周期短、存量需求占比更高，以旧换新政策的持续拉动作用效果更强；此外公司 化、规范化经营的经销商在申请资质上具备优势，利好头部品牌集中。
2025 年家居补贴政策至少贡献 10%以上需求拉动。基于悲观、中性、乐观预期，预 计 2025 年家居以旧换新对需求拉动约 11.8%-35.4%，增量需求拉动 2.9%-12.4%。2024 年家居和部分建材零售市场基数预测接近 1 万亿：本轮家装厨卫以旧换新政策以家具品类 为主，包含部分建材（瓷砖、地板、涂料等），假设 30%的建材品类可补贴。2024 年家 具社零/（家具+建材社零）比例为 50%，国家统计局公布 2024 年家居建材卖场零售额 1.49 万亿，测算对应本轮可补贴的 2024 年家装厨卫市场规模为 9689 亿。 结合 2024 年总补贴规模 1500 亿元，2025 年总补贴规模 3000 亿元，我们假设 2025 年家居以旧换新补贴额度中性 400 亿元、悲观 200 亿元、乐观 600 亿元：1）总需求拉动 测算：悲观、中性和乐观补贴额度假设下，测算对应家装厨卫的需求拉动在 11.8%-35.4%； 2）增量需求拉动测算：若假设由补贴刺激产生的增量需求占比 25%、30%、35%，则对 应增量需求拉动 2.9%-12.4%（对应纯翻新需求占比提升幅度）。
家居消费结构：新房竣工+二手房交易+存量翻新需求，预计二手房占比约 30-40%。 根据 2024 年国民经济和社会发展统计公报显示，2024 年二手房网签面积 7.18 亿平，同 比增长 1.3%，占销售面积比例达 42.4%，较 2023 年提升 3.6pct。考虑 2024 年新房交付 主要传导自 2022 年新房销售（12.21 亿平），而二手房网签面积 7.18 亿平，预计二手房 占比约 30-40%，其中软体家居更换难度较低，因此假设软体家居的消费结构中，二手房 和存量翻新需求占比更高。
根据测算，中性预期下 2025 年定制、软体家居需求分别同比下滑 7%、基本持平， 头部企业更加受益政策，有望体现超额增速。 销售量维度：竣工仍有下行压力，二手房有望止跌企稳，以旧换新激发存量翻新需求。 1）新房竣工：考虑前期新开工、销售压力，根据申万地产预测，预计 2025 年下滑 20%； 2）二手房交易：房地产止跌回稳预期下，二手房交易有望率先改善，根据申万地产预测， 2025 年二手房销售面积同比增长 6.3%，2025 年悲观、中性、乐观预期假设为 1.3%、 6.3%、11.3%。3）存量翻新需求：基于前述测算，悲观、中性、乐观预期下，存量需求 占比分别有望增加 2.9、7.1、12.4pct；其中软体高于平均，假设存量需求占比提升 5.8、 10.1、14.6pct；定制低于平均，假设存量需求占比提升 2.7、6.4、11.9pct。 客单价维度：考虑以旧换新对消费结构的改善（同样预算消费更多产品），预计享受 补贴的订单，客单价有所提升。1）假设一：未享受补贴的订单客单价稳定，享受补贴的 订单客单价提升 10%；根据前述测算，悲观、中性、乐观预期下补贴对销售拉动幅度分别 为 12%、24%、36%，即对应客单价提升 1.2%、2.4%、3.6%；2）假设二：存量需求增 加的部分来源于补贴的刺激，因此享受补贴的订单占比较高，存量翻新的客单价提升幅度 更大；我们假设原来存量翻新的需求客单价提升幅度和新房、二手房一致，增量的存量翻 新需求客单价全部提升 10%，在悲观、中性、乐观预期假设下，软体存量翻新需求的整体 客单价提升幅度为 3.7%、6.0%、7.4%；定制则分别为 3.2%、6.2%、8.0%。
增长抓手之二：渠道多元开拓，抢占流量高地。。渠道多元化趋势明显，成为增长新动能。成品家居因产品标准化程度高，产业链位置 更加靠后，渠道结构相对稳定，主要以家居卖场和线上渠道为主。定制家居重服务，与硬 装环节相关性高，坪效相对更高，由于定制家居需要到场量尺出图，无法直接在线上成交， 线上渠道以引流为主，除家居卖场外，精装房、整装公司、购物中心等新兴渠道逐渐兴起， 因此对定制企业的渠道拓展能力提出更高要求。 整装是服务链条最长、涵盖元素最多，真正满足消费者“拎包入住”需求的家装服务 模式。根据奥维云网，家装通常分为清包、半包、全包和整装，清包通常只包含设计和基 础施工服务，由业主自行采购材料；半包则是在清包的基础上，由装饰公司负责辅材的采 购，但主材、软装、家电等产品仍然由业主采购；全包是由装修公司包工包料，全权负责 房屋的设计、主辅材采购和施工。整装是在全包基础上进一步升级的全新方式，在装修需 求的主辅材、设计、施工外，还涵盖各种家具软装及家电，实现“拎包入住”，进一步实 现家装的规范化、标准化。而正是因为整装的服务链条已逐渐延伸到家居、家电企业的业 务范围，整装渠道也成为上述企业获取流量的重要增量。
供需双驱，整装市场规模持续增长。根据奥维云网，预计 2024 年整装市场套数达到 753.4 万套，渗透率达到 38.8%，2025 年整装市场套数进一步提升到 889.3 万套，渗透率 进一步提升到 48.2%。 供给端： ① 装修公司维度，家居企业品牌、产品及管理赋能，提升装企客流量和转化率，做 大装企客单值（服务环节从硬装向更高利润率的软装突破）； ② 家居企业维度，前置流量入口，装企偏好合作头部企业，利于集中度提升。 需求端： 为消费者提供省时省心省力省钱的一站式解决方案，既有高性价比的套餐式整装，也 有个性化家装。 家居企业和整装公司相互融合，优势互补，家居企业仍占据核心部品供应商角色。家 居企业布局整装是全产业链整合一体化的缩影，过去定制企业通过品类拓展，从单品→全 屋定制→整家定制，实现了产业链的初步整合，但仍停留在产品层面；家装公司所聚焦的 硬装环节服务属性重、复杂度高，家居企业偏好合作家装公司布局整装渠道。 定制家居在装修链中地位突出，兼具产品和服务属性，整装渠道快速发展：1）定制 家居在家装费用中占比高，在装修产业链中具有重要地位；2）定制产品在家装各环节的 高参与度；3）定制环节的施工周期长。根据奥维云网，2022 年一线城市 TOP3 装企部品 合作金额中，硬装/定制/家电/软装占比分别为 58%/23%/13%/7%，其中定制产品中橱柜/ 衣柜占比分别为 55.0%/23.0%。
贝壳收购圣都，产业协同有望助力整装加速发展。贝壳于 2020 年 4 月推出被窝家装， 正式布局家装领域，2021 年 7 月贝壳与圣都签订收购协议，并于 2022 年 4 月完成，贝壳 作为前端流量入口，赋能圣都快速增长。根据贝壳财报，2023 年家装家居收入 108.50 亿 元，同比增长 115.0%（若假设圣都 2022 年全年并表，调整基数同口径下同比增长74.3%），家装家居合同额 133 亿元，同比增长 145.8%（若假设圣都 2022 年全年并表， 则同比增长 93.1%），2024 年家居家装收入 147.69 亿元，同比增长 36.1%，家装家居合 同额 169 亿元，同比增长 27.3%。2025Q1 贝壳家装家居收入 29.45 亿元，同比增长 22.3%，延续高增。 2024 年贝壳家装家居业务实现多方面突破，主要得益于以下几点：1）房产交易服务 和家装家居业务更好地融合，使得前端获客能力显著提升，并推动房产交易额快速增长。 公司通过积分制模式，鼓励经纪人向客户积极推荐家装家居业务，经纪人推荐的家装家居 交易额占总交易额比例进一步提升。2）在交付能力优化上，公司主要通过提升派单效率 和完善施工流程等方式进一步缩短工期，2024 年基装加主材的工期较 2023 年显著下降。 3）在底层数字化平台建设方面，公司持续迭代 Home SaaS 系統至 2.5 版本，并已经在全 国上线。通过标准化商品管理、统一图纸规则等完善底层数据基础的方式，最终实现 BIM 设计施工图自动化与自动材料下单等多项功能。
定制家居企业积极布局整装，收入占比快速提升。根据贝壳《2022 家装消费趋势调 查报告》，基于 2022 年 5 月对 2000 名家装消费者的调查，48.5%的消费者担心材料产品 出现问题，这也为装企合作家居上市公司提供契机。目前家居企业整装渠道主要分为经销 商整装、直营整装、自营整装和整装云四种模式，其中经销商整装和直营整装都聚焦于定 制产品的销售，定位部品供应商角色，为当前主流方式，其中经销商整装充分利用自身的 渠道优势积累，有利于拓展区域性中小装企；直营整装由总部直接供货，更倾向于合作大 型的全国连锁装企。例如索菲亚 24 年整装渠道收入 22.16 亿元，同比增长 16%，集成整 装已合作装企数量 280 个，覆盖全国 202 个城市及区域，已上样门店数量 665 家；零售 整装已合作装企数量 2996 个，覆盖全国 1421 个市场及区域，已上样门店数量 2156 家。
增长抓手之三：多品类布局，为消费者提供一站式解决方案。 家居消费趋势变迁，消费者更加倾向于一站式解决方案。随着消费群体逐渐年轻化， 家居行业呈现新发展趋势，快节奏生活、选择高性价比的品质产品是年轻一代的消费标签， 省时省力省心的一站式家居产品提供商更受青睐：1）提高选购效率，全品类一站式购齐； 2）注重空间搭配，整体风格更为协调一致；3）套餐化销售，多样化套餐满足差异化需求， 预算可控、增项少。 套系化销售壁垒高，加速行业分化。整家套餐的实施推进是系统性工程，从总部供应 链、设计生产，到对外赋能经销商，实现整家套餐落地，均提出较高要求： 1）对公司总部：考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部 供应链搭建整合能力；2）对终端经销商：终端渠道的服务运营复杂程度大幅提升，包括门店上样，对整屋 产品体系的理解，导购对整家套餐推广的话术；设计师全屋设计能力提升，以提高客单价 保障经销商盈利；整合配送服务交付能力等； 3）因地制宜推广套餐：顺应当地消费需求，推出针对性套餐系列。
增长抓手之四：梯度化品牌矩阵，满足差异化客户需求。 下沉市场空间广阔，仍存在渠道开店红利。家居企业主品牌主要定位于中高端，下沉 市场布局仍有不足，家居企业积极延伸价格带，推动品牌矩阵下沉，如索菲亚旗下的米兰 纳品牌持续加大下沉市场覆盖，2024 年实现收入 5.10 亿元，同比增长 8.1%，逆势增长。 高端市场竞争格局优异，市场份额稳定。高端领域客户需求相对稳定，受经济影响较 小，利润率更高，竞争格局优异。但高端品牌的品牌力具备稀缺性，家居企业往往通过收 购或者合作实现价格带向上延伸，如顾家家居的 Natuzzi、Lazboy、Rolfbenz，欧派家居 的 Miform，索菲亚的司米，喜临门的夏图、M&D 等。
