电解铝供给约束强，看好利润持续性。
2024 年底以来，氧化铝价格高位回落，氧化铝环节利润收窄。截至 2025 年 6 月 20 日，据 SMM，氧化铝现货价格指数和主力合约期货结算价分别为 3175、2895 元/吨，现货期货价格分 别较 2024 年底-44.3%、-39.9%。氧化铝生产利润也明显收窄，以山西为例，截至 2025 年 6 月 20 日，进口矿、国产矿产能的吨生产利润分别为-46.5、201 元/吨，分别较 2024 年底下 降 1970、2386 元。 铝土矿发运恢复，国内氧化铝新产能的投产，氧化铝供应趋于宽松。2024 年下半年，几内亚 雨季等因素扰动铝土矿供应，国内因三门峡、吕梁等地的矿山停产，供应亦有欠缺，国内外 铝土矿价格均大幅上涨。随着 2025 年内几内亚铝土矿发运恢复，铝土矿的成本支撑坍塌。叠 加国内氧化铝新增产能投产，氧化铝供应趋于宽松，这压低了氧化铝价格和氧化铝环节的利 润。据 SMM，截至 2025 年 6 月 20 日，氧化铝建成产能规模 11082 万吨，较 2024 年底增加 780 万吨，开工率亦维持高位。在高利润驱动下，2025Q1 平均开工率 85.5%，随着氧化铝价 格的回落，开工率有所下降，目前氧化铝运行产能 8857 万吨，较年初增加 104 万吨。
减停产虽存阶段性影响，但氧化铝供需基本面向宽松改善的方向不变，整体社会库存累库趋 势仍在延续。2025 年 4 月，随着进口矿产能亏损范围扩大，全国氧化铝减产增加，氧化铝社 会库存一度小幅去库。但 5 月中旬以来，各地氧化铝厂陆续复产，且氧化铝未来仍有大量新 投产能待落地，供需基本面向宽松改善方向不变，社库累库趋势仍在延续。
铝土矿几内亚减停产扰动相对有限，后续关注几内亚换届影响。5 月以来几内亚减停产扰动 不断， 5.15，几内亚政府收回了 51 个矿业许可证，其中包括铝土矿、黄金、钻石、铁矿等 多种矿种开采权,，几内亚政府通过新版《矿业法》强化对国内资源控制权。据 Mysteel，5.16， 几内亚矿业局派人到达 Axis 矿区下达停工指令，勒令在运行矿山的采矿设备暂停，开采被 迫全部中止。该矿区包含顺达矿业等矿业公司，涉及产能约 4000 万吨/年。后续关注几内亚 政府换届影响。但考虑到，铝土矿后续增量较多，据 SMM 预测，随着几内亚产量提升，全球 铝土矿市场预计在 2025 年会有约 1200 万吨的显著过剩。据西非华讯，几内亚总统府新闻发 言人阿马拉·卡马拉将军表示将在今年 9 月 21 日举行公投，政府换届公投或对铝土矿的生产 运输形成扰动风险。
产能天花板对电解铝供给端形成约束。2017 年 4 月，国家发展改革委等四部委联合发布了 《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，确定了 4500 万吨合规产能 “天花板”。截至 2025 年 5 月底，中国电解铝建成产能 4569 万吨，运行产能 4391 万吨，基 本达到电解铝产能“天花板”，未来国内电解铝供应或呈偏紧态势。年内主要新投产能仅电投 能源的扎铝二期 35 万吨预计在 2025 年底投产。 原料端氧化铝跌价压低成本，看好电解铝环节高利润持续性。据 SMM，截至 2025 年 6 月 20 日，电解铝吨利润已经自 2024 年底的-1599 元/吨回升至 3730 元/吨，利润改善主要来自氧 化铝原料成本的下降，氧化铝成本合计下降约 4861 元/吨。考虑到氧化铝在供需趋于宽松格 局下价格震荡承压，看好电解铝环节高利润持续性。
需求端，光伏抢装潮透支部分下半年的需求，但特高压铝线缆有望延续高增，铝需求具备韧 性。据 SMM，2024 年，我国铝国内需求中建筑用铝、交通用铝、电力电子用铝占需求的比例 分别为 22.1%、23.7%、 22.7%。另外机械设备用铝、耐用消费品用铝、包装用铝分别占需求 比例的 7.5%、9.6%、11.4%，其它领域用铝占比 3.1%。光伏用铝方面，2025 年 1-5 月国内新 增光伏装机 197.85GW，累计同比+143%，在 531 政策影响，分布式项目赶在 5 月前抢装，这 或将在一定程度上透支部分下半年的需求。铝线缆方面，钢芯铝绞线因节流面大、重量轻， 被认为是特高压电力传输的首选材料。据 SMM，特高压交流项目平均每公里用铝 63.34 吨， 直流线路平均每公里 55.17 吨，特高压的长周期稳需求有望自 8 月起持续释放，提振铝线缆 需求。
紧平衡下看好铝价。2025 年电解铝国内新增产能少，目前无论是铝锭库存，还是考虑铝锭铝 棒加总的库存，都位于低位。2025 全年来看，我们预计新能源车、传统电网、特高压等需求 上升将对冲地产减量，供需紧平衡下，看好电解铝价格韧性。
