零食行业进入稳增长阶段，下沉市场加速渗透，渠道红利延续。
近4年啤酒产量企稳，预计未来5年啤酒产量仍维持稳定。啤酒主力消费人群以18-49岁为主，自2013年啤酒主力消费人群 见顶后，啤酒产量逐步下降。2021年以来啤酒产量企稳，年产量在3500万千升左右，根据国家统计局数据，2024年啤酒产 量为3521.3万千升，同比下降0.6%，2025年1-5月为1500.80万千升，同比下降0.3%。我们根据国家统计局每年出生人口 数据测算，2024-2029年啤酒主力消费人群数量CAGR为-0.11%，预计啤酒行业产量维持稳定。
价增空间仍较充足，短期优先关注6-10元价格带。当前啤酒行业集中度高，竞争格局清晰，中国五大啤酒公司的市场份额超 过90%，我们测算2024年CR5达90.73%。在行业集中度提升有限的背景下， “价增”仍为龙头推动业绩增长的主要手段。 从产品结构来看，各啤酒企业的中高端产品销量比重的提升空间仍较充足，在当前消费弱复苏的背景下，6-10元价格带确定 性较高，一方面受低端产品升级驱动，另一方面承接高价格带的需求回落。
高端化韧性强劲，2025年旺季修复可期。长期看，高端化策略推动各啤酒龙头吨价稳步提升，同时通过毛销差的扩大，实现盈利 能力改善，2019-2024年，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒的归母净利润CARG分别为29.29%、18.42%、 38.16%、25.27%、10.17%。短期看，虽然2024年消费疲软，全国化啤酒龙头吨价承压，但毛销差仍在提高，表明高端化的韧 性强劲。随着旺季来临，在低基数下和消费政策持续提振，啤酒有望迎来修复增长。
加快品类创新和非即饮渠道的产品结构升级。近些年由于居民消费意愿减弱，外出就餐次数减少导致餐饮等现饮渠道疲软，因此 吨价提升速度有所放缓。以全国化龙头青岛啤酒为例，非即饮销量占比从2019年40%提升至2024年58.8%。若餐饮受消费刺激 政策修复，可期待吨价提速；而目前餐饮维持弱复苏情况下，各啤酒龙头一方面要推动非即饮渠道的产品结构升级与罐化率提升， 另一方面要通过品类的创新与优化，如无醇啤酒、果啤，满足个性化需求与实现单价的提升。
即时零售或带来啤酒行业新机遇。啤酒消费通常属于冲动性购买，对时效性要求高，而传统电商由于配送时间无法匹配消费者 需求，因此之前线上啤酒销售占比较低。受益于疫情催化即时零售新业态蓬勃发展，酒小二、歪马送酒等垂直类平台通过“统 一自营供应链+前置仓模式+自配送” ，以平均30分钟内送达，有效满足啤酒消费者应需式需求。2019-2022年，啤酒在即时 零售渠道的增速最高，复合增速达67.42%，我们认为即时零售渠道能承接部分现饮购酒的需求，或为啤酒行业带来新机遇。
2025年成本红利持续释放。从成本端来看，自2023年澳麦“双反”政策取消，进口大麦价格持续下降，及包材价格震荡下行， 啤酒企业从中享受成本红利。2024年华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒吨成本分别同比下降0.46%、 2.21%、6.60%、1.05%、2.40%。截至2025年5月，进口大麦均价同比下降4.30%，瓦楞纸同比下降2.26%，预计2025年 啤酒企业仍享受原材料成本下降的红利。
“十四五”改革推动公司走出低盈利困局， “十五五”成长方向务实明确。“十四五” 以来，公司改革成效显著，成功打 造 出 全 国 化 大 单 品 U8 且推动公司走出低盈利困局 ， 2024 年 U8 体量达 70 万 吨 ， 2019-2024 年 公 司 归 母 净 利 润 CAGR 达 35.64%。“十五五”公司力争赶超头部企业，产品端将围绕U8推出系列产品并提升U8终端销售占比，2025年1季度U8延 续30%以上的增速，1-5月销量已突破40万吨，销量占比达23%，相比2024年末提升5.5pct。渠道端积极拥抱即时零售和 在零售渠道加快罐化率提升。区域上，今年新增百城工程，与百县工程共同开拓空白市场。
盈利提升能力稳健，未来重点布局南方市场与即时零售。公司高端化持续兑现，2019-2024年归母净利润CAGR为18.62%。 2024年公司主动去库，2025年迎来补库需求，在低基数旺季下，有望获得修复性增长。另外，公司换届靴子落地，未来五年发 展战略规划为以消费者为中心，实现量利齐升。区域上，加大南方市场投入力度。2024年，公司优化了南方市场的资源配置、 机制、产品矩阵后，当前成效初显，2025Q1，南方增速高于公司整体。产品上，推动经典体量超300万吨，持续对纯生进行升 级。渠道上，积极布局即时零售，强化生鲜供应链建设，预计2025年末30分钟新鲜直送模式覆盖至38个城市。
零食行业进入稳增长阶段，下沉市场加速渗透，渠道红利延续。2024年，我国休闲食品饮料零售市场规模为3.7万亿元，同比 +4.1%，2019年-2024年CAGR为5.5%。其中，下沉市场加速渗透，2024年下沉市场GMV达2.3万亿元，同比+4.8%，2019- 2024年CAGR为6.5%。近年来下沉市场增速快于高线市场，预计未来仍将保持快速增长。根据艾媒咨询，零食行业规模预计 2025年达1.18万亿元，同比+2.2%，行业进入稳增长阶段。其中，量贩零食店表现亮眼，预计2025年零食量贩店市场规模达 1239亿元，同比增约19%。量贩店扩张速度虽有所放缓，但门店下沉以及效率为王的趋势不变，将对零食品牌提出更高要求。
分渠道来看，传统超市和杂货店渠道GMV占比下滑。电商和专卖店渠道占比提升，电商渠道占比从2019年11%提升至2024年14%。 专卖店渠道占比从2019年8%提升至2024年11%，2024年GMV为4190亿元，同比+23%，2019至2024年CAGR为13.9%。
量贩店顺应行业渠道变革，兼具性价比和品类丰富度的需求，长期趋势稳定。其优势主要为：品种丰富且数量大；产品定价策略独 特、门店运营能力以及供应链能力强，产品售卖效率高；渠道优势显著，以量换价，产品性价比高。未来零食企业的核心竞争力主 要体现在一是产品品质以及差异化创新，二是供应链反应力及渠道建设能力。
零食量贩跑马圈地，行业整合加速，双强引领行业发展。据艾媒咨询，2021年底国内量贩零食门店总数仅2500家左右，2022年 约1.3万家，而截至2023年突破2.2万家，预计2024年国内量贩零食门店数超过4万家，2025年将达到4.5万家。“零食很忙”与 “赵一鸣零食”战略合并后，与万辰系成为头部两大集团，引领行业发展。截至目前，鸣鸣很忙与万辰集团旗下门店数量合计占 比预计超过60%。头部品牌的合并扩张将有利于减少行业的竞争与内耗，提升采购的议价能力和运营效率。对于上游企业，行业 整合加速后，品牌渗透率和规模效应也有望进一步提升。随着行业格局的更加稳定，未来量贩门店比拼的核心为供应链深度、产 品差异化以及服务细化。
会员商超渠道崛起，为零食增长新机遇。山姆、盒马等会员商超渠道成为各 大零食企业新的发力点。以山姆为例，山姆会员店2024年底超过50家，门 店GMV超过1000亿元，预计2025年6月超过70家。会员数从2021年的300 万人增加至2025年6月超过900万人。会员商超门店数量、销售额以及会员 人数持续增长。消费者在会员商超购买产品时，休闲零食的选择位列第3。
零食企业积极布局，大单品快速放量。上市零食企业在山姆、盒马等会员商 超渠道上架了多款产品。会员商超选品引领行业潮流，深度合作后爆单率高， 易成为大单品，销量快速增长。
健康化、品质化需求日益提升。零食品类较为分散，随着消费者健康意识的提升，健康功能性零食备受关注，魔芋和鹌鹑蛋两大 单品快速出圈。魔芋类产品富含膳食纤维，其热量较低且兼具味觉体验，获得消费者喜爱，市场规模快速增长。鹌鹑蛋含有高蛋 白、各类维生素等营养成分，销售表现突出。根据沙利文，2023年鹌鹑蛋在C端市场规模约30亿元，同比增长超100%。当前零 食行业消费者需求升级趋势明显，健康化、口味创新、食用体验等方面的设计，成为产品创新的核心。
魔芋市场增长空间广阔。据华经产业研究院，2022年我国魔芋销量约4.46万吨，同比+18%；市场规模约39.8亿元，同比+18%， 过去5年CAGR约17%。根据马上赢数据，魔芋爽已经连续五个季度同比快速增长。目前仍处于扩容初期，发展空间广阔。
2008年以来，原奶价格经历了3轮下行周期，2轮上行周期。2008年，受到三聚氰胺事件的影响奶价下行。2009年8月-2014 年2月，国际奶价上行，乳业各类监管加强，消费信心提振，乳制品需求复苏，国内奶价上涨。2014年3月-2018年8月，乳制 品需求偏弱，国际奶价下跌，进口量增加，国内原奶价格回落。2018年9月至2021年8月，消费者健康意识提升催化乳制品需 求，加上此前奶牛存栏大幅去化，奶价上行。资本进入，奶牛存栏加速扩张。2021年9月开始，需求走弱，产量回升，原奶价 格连续下跌超过3.5年。
2021年9月至今，随着前几年牧场产能扩张，中 小牧场不断退出，产能效率提升，原奶供给充足。 同时，由于资本的进入，本轮周期产能去化速度 相对放缓，加上乳制品需求疲软，原奶下行周期 被拉长。此外，近三年乳制品进口量大幅减少， 国内外奶价联动性降低，2024下半年开始国内原 奶价格低于进口价格。
2024年开始，我国乳业供给进入调整阶段。据农 业农村部监测数据，2024年我国荷斯坦奶牛存栏 同比减少4.5%。根据国家统计局数据，2024年 中 国 牛 奶 原 料 奶 总 产 量 4079 万 吨 ， 同 比 减 少 2.8%，为2018年以来中国牛奶产量首次出现下 降。其中Q1和Q2同比分别+5.1%和+2.1%，Q3 和Q4同比分别-5.8%和-9.0%，产能调整开始加 速。2024年各类乳制品消费总量预计下降5%左 右，供给仍然处于过剩局面，奶价持续下行。
2024年以来，生鲜乳价格走低导致牧场亏损严重，产能持续去化。据农业农村部监测数据，奶牛存栏量连续6个月下降， 2025年4月环比减少0.4%。根据国家奶牛产业技术体系辐射牧场调查，截止2024年3月，有85.6%牧场面临亏损，其中社会 牧场91.8%面临亏损。以山东省为例，2023Q1开始，山东省经产牛开始进入亏损状态，2024年奶牛养殖全年12个月均亏损， 亏损面超90%，2024年为近8年来最低效益。2025Q1奶价探底再创新低，奶牛养殖头均亏损达704元。2024大型牧业集团 奶牛存栏增速开始放缓或出现下滑，中小牧场存栏出现不同幅度的下降。预计2025年奶牛存栏加快调整节奏。
奶业政策积极出台，需求预期稳步改善。供给方面，2025年一号文件提出推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能。消费方面， 2024年9月农业农村部等七部门联合印发通知，推广“学生饮用奶” ，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。 2025年3月《食品安全国家标准灭菌乳》第1号修改单正式发布。与原国标内容相比，修改单明确生产灭菌乳只能以生乳为原料， 不再允许使用复原乳。有利于发挥国内生鲜乳优势，带动优质奶源需求。此外，今年以来，各地生育政策积极出台。利好乳制品 消费，行业渗透率仍有提升空间。
2025年下半年原奶价格有望逐步企稳。2025年上半年，乳制品消费淡季叠加产奶旺季，季节性供需不平衡的问题更加突出，预 计短期奶业亏损延续。目前奶牛养殖全成本仍在生鲜乳价格之上，奶牛养殖企业经营承压，大型集团牧场开始放缓产能布局，中 小牧场加快退出，行业产能有望加速去化，国内生鲜乳产量稳中趋降，国内外奶价倒挂进一步降低进口量，供给压力有望逐步缓 解。消费方面，随着生育补贴、消费券、学生奶推广等各项政策利好的落地，预计乳制品需求边际回暖。原奶供需格局改善， 2025年下半年国内原奶价格有望逐步企稳。
