航司或有望受益票价回升、油价下行，实现业绩高弹性。
航司收入端可通过运量与价格计算。按量价拆分，可按照单位客收与周转量，或单位座 收与可用座公里的乘积计算。航司市场化定价，可按照需求强弱、客座率高低等调整航线票 价水平，同时还需要考虑航线及飞机资源的效益问题，最终目标是取得收益最大化。因而航 司需要在客座率、票价、利用率等方面因素做好平衡。
运量端：航司国内线运力增速放缓、客座率高位，周转量稳增。国际线运力逐渐恢复、 客座率修复，周转量恢复略有差距。 1）国内线：除 24Q1 基数低影响外，24Q2~25Q1 航司国内线 ASK 同比增速基本维持 在 5%以下增长，25Q1 国航、南航、东航、春秋、吉祥国内线 ASK 同比增速分别为-3.5%、 -1.1%、-1.5%、-3.3%、-9.3%，国内线运力投放减少，转投国际线区域。客座率方面，除国 航国内线客座率较 19 年差距略大，其余航司客座率基本维持在 19 年、甚至超过 19 年同期 的水平。高客座率拉动下，航司国内线周转量基本维持稳增。
2）国际及地区线：航司恢复节奏不一。吉祥 2024 年起大力增投洲际线，国际及地区 线 ASK 大幅超过 2019 年同期水平，25Q1 恢复率达到 256%。东航也积极增投国际线， 25Q1 国际及地区线 ASK 已超过 2019 年同期水平，达到 113%。国航、南航、春秋国际及 地区线恢复更加平缓，至 25Q1 恢复率分别为 92%、97%、102%。客座率方面，吉祥国际 及地区线客座率波动变化较大，较 2019 年差距明显；国航客座率也有一定缺口，春秋受东 南亚区域影响，25Q1 国际及地区线客座率缺口扩大；南航和东航客座率相对稳定，基本恢 复到 2019 年同期水平。
运价端：2024 年航司票价表现较弱，25Q1 跌幅收窄，旺季行业票价有望回升。2024 年，各航司单季度单位 RPK 收入整体呈下降趋势。2024 年，三大航单位 RPK 收入同比下 降幅度基本在 10%~15%之间，超两位数，尤其旺季 Q3 单位 RPK 收入下降最为显著，国 航、南航、东航、春秋、吉祥同比分别-12.2%、-11.8%、-15.7%、-9.2%、-11.4%。25Q1 上述航司单位 RPK 收入同比跌幅收窄，增速分别为-3.5%、-9.8%、-9.2%、-3.1%、-4.7%。 行业 4~6 月票价同比跌幅呈现收窄趋势，五一小长假出行需求旺盛、裸票价同比转正，我们 预计暑运出行旺季票价或能回升。
航司成本主要包括燃油、员工薪酬、折旧摊销、飞机起降、维修保养成本等。成本构成 中，燃油成本占比约 30~35%，人工成本、折旧摊销、飞机起降费各自占比 10%~20%不等， 维修成本占比约 10%以内。其中燃油成本与油价、航司机队利用效率等因素有关，受到航空 煤油及原油价格的较大影响。人工成本和航班量、飞机航程等因素相关，折旧摊销与航司机 队规模、机龄水平等因素有关，飞机起降费主要与飞行架次等因素相关。
成本构成中，航油成本占比最重，且较为刚性。航油价格外部影响因素多，航司几乎很 难对油价保有议价权，需要通过拉高机队利用率、选择省油机型等方式，降低单位油耗、控 制自身燃油成本。2023 年航空煤油均价相对于 2019 年均价上涨 37.1%，油价高位，航司 燃油成本占比基本都达到 35%以上，较 2019 年不到 32%占比提升较多。2024 年航油均价 同比下降 7.0%，尤其 Q4 航油价格下降较多，同比-24.4%，航司燃油成本占比略有下降。 25Q1、Q2 航油均价同比分别-10%、-17%，延续 2024 年下半年同比下降趋势。全年油价 中枢下行可能性较高，航司成本压力有望得到较大缓解。
汇率向好：航司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的 汇率波动影响，进而产生一定汇兑损益。行业情况看，2024 年中间价美元兑人民币汇率基 本持稳，其中 24Q3 人民币升值较快出现一定波动，此后汇率又贬值到之前水平，全年波动 不大。2025 年初至今汇率维稳。2024 年末，中间价美元兑人民币汇率为 7.1884 元。至 2025 年 7 月 3 日，中间价美元兑人民币汇率为 7.152 元，较 2024 年末-0.50%，汇率持稳。 对于航司而言，小幅的汇率波动影响不大，只有汇率在时段内快速升值或贬值时，产生 较大的汇兑收益或损失，造成财务费用大幅波动，对利润才会有较大影响。根据航司披露的 汇率变动影响程度，一般汇率变动 1%，会影响三大航约 2~3 亿利润，小航中吉祥在 1 亿利 润以内，春秋基本是汇率中性。
运力供给偏紧预期下，若经济复苏需求好转，有望拉动票价回升，增厚航司利润。若经 济复苏持续，需求好转带动出行增长，支撑票价向上，有望带动航司业绩明显提升。此外， 油价下行预期下，成本改善有望贡献航司利润新增量。 因此，我们对票价、客座率、油价等因素进行航司利润敏感性测算。截至 2024 年末， 国航、南航、东航、春秋、吉祥分别运营客机 926、899、804、129、127 架。 因素 1：票价。基于对航司 2024 年运营情况预测及行业供需、油汇表现，假设在 2024 年基础上，票价上涨 1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加 11.4、11.0、9.4、 1.5、1.6 亿元，国航利润增加幅度最大。 因素 2：油价。以 2024 年全年航油均价为基础，假设油价下降 1%，国航、南航、东 航、春秋、吉祥利润分别增加 4.0、4.1、3.4、0.5、0.5 亿元。 因素 3：汇率。参考各航司 2024 年年报披露情况，假设人民币兑美元升值 1%，国航、 南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加 1.8、2.9、2.4、0、0.4 亿元。
