供需确定性改善，旺季票价高弹性。
2025 年初至今，周转量保持稳增，行业客座率高位持续。2025 年 1-5 月，行业总周转 量、国内线、国际线周转量同比分别+9.6%、+4.5%、31.1%，其中国际线周转量恢复至 2019 年同期的 101.9%，行业周转量同比稳增。客座率方面，1~5 月累计客座率达到 84.1%，同 比+2.1pct，较 2019 年同期+1.0pct。年初至今月度客座率基本保持在 2019 年同期或超过 2019 年的水平，持续高位。
政策催化促进大众旅游出行需求增加。3 月中旬，国务院印发《提振消费专项行动方案》， 在居民收入、消费保障、消费多元化等多方面均有提议；其中提到的“积极发展银发旅游”、 “扩大文体旅游消费”、“推动冰雪消费”、“发展入境消费”、“鼓励带薪年休假与小长假连休， 实现弹性错峰休假”等政策，有望增加大众休闲旅游需求，出行频次和时长增加；此外，促 进工资性收入合理增长也会带来大众消费意愿的提升，此类政策均有望促进航空出行需求的 增加。
节假日民航出行增速快于整体增速，旅游出行人次仍有增长。2025 年上半年节假日出 行情况看，春运 40 天、清明假期、五一假期、端午假期民航日均客流量同比增速分别为+7.4%、 +10.6%、+11.8%、+1.2%，除端午假期外，其余节假日民航出行增速均快于整体出行增速， 假期民航出行意愿仍然较强。根据文旅部公布的节假日数据，2025 年春节至端午假期，国 内旅游人次及收入同比增速均在 5%以上。节假日民航旅客量增速、国内旅游人次均保持不 错增长，大众因私出行、民航出行的需求仍然较强。
供给收缩确定性较强，旺季运力提升空间有限。供给端三方面看，一是机队引进速度放 慢。受制于供应链问题，行业新飞机引进交付迟缓，同时飞机租赁市场价格也随之走高，航 司运力补充有限。2019 年起国内运输飞机数量增速明显放缓，增速从此前 10%以上降至 5% 以下，并逐渐放缓至 3%以下水平。全球两大主要制造商波音和空客的飞机交付数也有明显 下降，2024 年分别交付飞机 348、766 架，同比分别-34.1%、+4.2%，较 2019 年分别-8.4%、 -11.2%。
二是客座率及利用率已处于高位。对比疫情前水平，航司现阶段客座率基本已恢复甚至 超过 2019 年水平，5 月行业客座率超出 2019 年同期 2.3pct。利用率方面主要是宽体机恢 复略慢，窄体机利用率基本恢复至疫情前。基于当前情况，旺季航司通过拉高利用率及进一 步提高客座率，以增加可用运力，运力提升程度预计有限。
三是被迫停飞检修问题带来的利用率提升困难，或进一步加剧运力紧张。对比 2024 年 情况，PW1100 机型飞机停飞数有明显增长。年初至今（6.29），PW1100 机型飞机 21 日停 飞平均数达到 112 架，同比平均增加 43 架，停飞数增长明显。leap 发动机机型飞机 21 日 停飞飞机平均数量增幅为 16 架。参考六大航司停飞 21 天的飞机比例，至第 26 周，停飞比 例为 2.91%，同比增加 1.17pct。
2025 年供给收紧、因私出行需求较强，票价同比差距波动收窄，旺季有望进一步回升。 根据 CADAS 的票价数据，25Q1 行业票价同比下降 10.6%，3 月、4 月、5 月平均票价同比 跌幅分别为-6.8%、-12.2%和-4.1%，我们测算的扣油票价同比分别为-4.0%、-8.4%和+0.7%。 五月票价同比跌幅明显好于前两月。五一期间裸票价同比微增 0.2%，小长假因私出行需求 较强。 过去四周（6.2-6.8、6.9-6.15、6.16-6.22、6.23-6.29）周度平均票价同比分别-7.1%、 -2.5%、-7.2%、-9.2%，测算的裸票价同比跌幅分别为-3.0%、+1.7%、-3.5%、-5.9%，裸 票价同比跌幅有收窄且出现转正。行业供给收缩趋势明显，因私出行需求仍有不错增长，我 们预计旺季票价有望实现回升。
2024 年行业供给相对充裕、票价表现偏弱，三大航大幅减亏，仍为净亏损。25Q1 行 业票价同比下降拖累航司盈利。25Q1 国航/南航/东航/春秋/吉祥/华夏/海航实现营收分别 400/434/334/53/57/18/176 亿元，同比分别-0.1%/-2.7%/+0.7%/+2.9%/+0.1%/+9.8%/+0.3%； 对应实现归母净利润分别为-20.4/-7.5/-10.0/6.8/3.5/0.8/2.7 亿元，除华夏航空外，其余航司 利润均有不同程度下降。 随行业供需逐渐改善，行业票价跌幅有望逐渐收窄。25Q1 行业票价同比下降 10.6%， 4 月票价跌幅扩大至 12.2%，5 月票价跌幅大幅收窄至-4.1%。行业供给收缩背景下，票价 预计会随需求增长逐渐回升，我们预计暑运出行旺季票价有望企稳向好，带动航司业绩实现 高增。
同时，油汇因素向好。1）油价中枢下行缓解航司成本压力。25Q1、Q2 航油均价同比 分别-10%、-17%，延续 2024 年下半年同比下降趋势。近期受地缘政治影响，原油价格波 动较大，但已回归下降趋势。年初至今（7.2）布伦特原油期货结算价同比已下降 15.2%， 全年油价中枢下行可能性较高，预计能有效缓解航司燃油成本压力。 2）汇率持稳改善汇兑表现。2025 年初至今汇率维稳。2024 年末，中间价美元兑人民 币汇率为 7.1884 元。至 2025 年 7 月 3 日，中间价美元兑人民币汇率为 7.152 元，较 2024 年末-0.50%，汇率持稳，航司汇兑损益预计较小。
运力供给偏紧预期下，若经济复苏需求好转，有望拉动票价回升，增厚航司利润。若经 济复苏持续，需求好转带动出行增长，支撑票价向上，有望带动航司业绩明显提升。此外， 油价下行预期下，成本改善有望贡献航司利润新增量。 因此，我们对票价、客座率、油价等因素进行航司利润敏感性测算。截至 2024 年末， 国航、南航、东航、春秋、吉祥分别运营客机 926、899、804、129、127 架。 因素 1：票价。基于对航司 2024 年运营情况预测及行业供需、油汇表现，假设在 2024 年基础上，票价上涨 1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加 11.4、11.0、9.4、 1.5、1.6 亿元，国航利润增加幅度最大。 因素 2：油价。以 2024 年全年航油均价为基础，假设油价下降 1%，国航、南航、东 航、春秋、吉祥利润分别增加 4.0、4.1、3.4、0.5、0.5 亿元。 因素 3：汇率。参考各航司 2024 年年报披露情况，假设人民币兑美元升值 1%，国航、 南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加 1.8、2.9、2.4、0、0.4 亿元。
