从国际比较的视角看，基于新旧动能转换定价，2012 前后的日股是值得参考的。
从经济数据来看，2012 年的日本经历了 90 年代以来的“失去的二十年”，传统制造业陷入增 长停滞，而新旧动能转换自然需要足够强劲的需求，为产业升级和结构转型提供动力。海外 需求成为支撑日本产业结构重塑的重要外部推力；面对本土市场饱和，越来越多日本企业选 择“走出去”作为突破口。无论是制造业加快海外产能布局，还是服务业试图借助品牌出海， 日本对外直接投资（FDI）都迎来了结构性跃升。从规模上看，日本对外投资存量占 GDP 的 比例从 1985 年的 3%左右，快速增长至 2023 年的 51%，成为全球最大的对外净投资国之一， 这一轮海外扩张不仅帮助日企规避汇率风险和贸易壁垒，更推动其在亚洲新兴市场、欧美成 熟市场重构供应链、获得新增长。
从具体产业案例层面看，2012 年前后以汽车和电子为代表，日本制造业借由海外需求支撑本 土产业转型，不仅稳住了全球市场份额，也带动技术升级与新动能涌现。同时发生的还有服 务业企业的大规模出海，这意味着出海不仅仅是规模扩张，更是商业模式与服务逻辑的升级， 对日本经济实现从出口制造向高附加值服务输出起到了关键支撑作用。 从产业转型的效果上看，我们统计了日本各主要工业门类的生产指数在 2003 年至 2025 年间 的变化趋势。通过对比分析，可以清晰地看出日本在 2012 年前后经历了“新旧动能转换”的 结构性变化。一方面，从传统行业的动能来看，钢铁与石化维持一定周期性波动；另一方面， 从新兴行业的动能来看，半导体、电子设备等从 2012 年起加速增长，体现了日本在光刻机、 精密仪器等半导体设备领域占据领先，拉动了相关产业链扩张，船舶制造业在 2006-2012 提 供持续支撑。
尽管外需主导了日本产业转型的方向，但 2012 年前后，日本新旧动能转换也具备了明显的 内需修复基础，主要体现在以下几个方面：1、企业盈利能力止跌回升：日本企业单位净资产 创造的利润自 2012 年前的低点逐步上升，迈入稳定增长通道，为产业技术升级与海外扩张 提供了现金流支持。2、企业与居民的去杠杆基本完成：企业部门持续压缩负债，财务状况稳 健；与此同时，日本居民家庭部门杠杆率也从高位回落，家庭负债压力趋缓，宏观风险显著 下降。3、居民可支配收入触底回升：根据日本总务省数据，日本居民家庭年均可支配收入在 2012 年前后触底后逐年回升，一定程度上改善了消费预期，为内需温和复苏奠定基础。
当前我国居民端对比 2012 年前后日本来看：杠杆率仍在高位，企业盈利能力在底部未反转， 居民资产负债表风险有待化解。中国规模以上工业企业的营业收入利润率（12 个月移动平 均）自 2021 年高点后持续回落，至 2025 年 5 月已降至约 5.1%，接近金融危机以来的低位。 这反映出工业企业盈利能力显著减弱，且盈利能力的下滑虽趋势放缓但没有出现反转；对比 居民端资产负债表的情况则差异更明显，自 2021 年起，居民新增贷款急剧下滑，而居民杠 杆率却依然维持在高位、仅小幅下行。这说明在房地产市场下行、消费信心不足的背景下， 居民不愿新增贷款、但已有债务难以去化，反映出中国居民部门正在经历“被动维持高杠杆” 的状态，资产负债表修复进程受阻。
2012 年前后，日本房地产市场出现结构性企稳，成为支撑内需修复与经济信心改善的重要因 素之一。首先，从住宅市场来看，经历长期下跌后，首都圈房价自 2012 年前后止跌回升， 在低利率、投资需求回流及海外资金参与的推动下逐步走出低谷；相较之下，近畿圈等非核 心城市房价反弹相对滞后。其次，商业地产市场同步回暖，企业扩张意愿增强与城市经济活 动复苏共同带动核心城市写字楼空置率持续下行。
当前中国地产端对比 2012 年前后日本，地产市场仍需要政策力量维稳；新房二手房价格有 些微环比企稳迹象，写字楼空置率仍在提升。对比住宅价格来看，中国 70 个大中城市的新 房和二手房价格自 2015 年起明显上行，至 2021 年前后达到高点后持续下行，迄今二手房售 价指数和新房售价指数分别自高点回落 17.8%和 10.3%，目前有环比企稳现象，但没有明显 反转，表明市场信心不足、改善性需求疲软，整体房地产仍处于筑底阶段；对比商业地产来 看，写字楼空置率自 2020 年疫情后显著上升，至 2025Q1 仍处于历史高位，反映出办公需求 的结构性下降。商办地产供需错配持续，租金承压、资产回报下降，凸显中国房地产不仅住 宅市场低迷，商业地产亦面临长期调整压力。
