行业政策底在2024年9月出现，行业的量价仍处于逐步探底的过程中，本轮周 期的复苏是一个相对缓慢的过程，信心的修复并非一朝一夕。
（一）中央定调延续，更大力度止跌回稳
24年9月中央政治局会议确定地产“止跌回稳”的总基调后，中央态度并未发生过太大变化，历次重要中央会议基本以“止跌回稳”为地产工作总基调。25年6月国 常会提出，“更大力度”推动房地产止跌回稳，在25年上半年的政策空窗期之后， 地产量价承压，近期中央对稳地产的诉求进一步加强。
（二）25 年以来地产政策大框架稳定，常规政策&城改没有太大变化
25年以来，地产政策大框架并未发生太大变化，在推动“好房子”建设和房地 产融资协调机制维护房企融资环境顺畅的基础上，目前地产主要政策工具箱仍由四 限&房贷利率&购房补贴等常规政策、城中村改造、土地回购及存量房收储四大部分 组成，25年以来土地回购及存量房收储相对有进展，常规政策由于空间有限，落地 较少，城中村改造推进难度较大，实物工作量有限。
四限政策方面，目前除北上深及海南部分城市存在少量限购外，其他区域限购 均解除，且除北上深二套首付高于15%外，其他城市首二套均执行15%低首付，四 限政策松动空间有限，24年9月以来全国四限政策力度评分基本没有再下降。
房贷利率方面，25年5月5年期以上LPR下降10bp至3.50%，与24年全年60bp的 降幅相比较小，且各地基本在LPR下调后上调房贷利率加点，普遍控制房贷利率在 3%以上，房贷利率降幅空间已经有限。
利率的下降还会受到外部环境限制，目前中美利差较大，且美国关税政策的推 进降低加息周期预期，我国降息压力加大，预计未来一段时间房贷利率将维持现行 低水平。
购房补贴方面，虽然25Q1各地新出台的一般购房补贴比例进一步提升至5.4%， 但25年以来新的购房补贴政策较少，大多为过去购房补贴政策的延续，对市场的新 增刺激也较为有限。
城改方面，在23年底新增PSL的支持下，24年城改专项借款投放预计超6000亿 元，由于城中村改造村民拆迁意愿不足、对高补偿的期待难以被满足等问题仍然存 在，目前城改落地实物工作量有限，大多处于前期意愿征集阶段。PSL近期处于持续 净偿还状态，预计未来地方政府专项债将逐步替代PSL支持下的城改专项借款，成为 城改主要的资金来源。
（三）收储尤其土地回购进展相对较快，存量房收储价格高于预期
收储尤其是土地回购，是25年以来进展最快的政策。 土地回购方面，根据克尔瑞数据，截至25年5月，至少171个城市发布专项债收 储土地计划，收储总金额3918亿元，其中与宅地有关的收储金额约2250亿元。 虽然土地拟回购总金额可观，且折价较少，但对主流核心布局的市场化房企拉 动有限。目前土地回购主要在三四线城市进行，三四线拟回购的宅地金额占全国比 例为74%，土地回购的对象主要为地方城投，25年以来收储城投的宅地土地面积占 比达到69%。
存量房收储方面，过去在保障性住房再贷款发放要求较多的限制下，存量房收 储落地较少。过去要求存量房收储价格以保障房重置价格为上限，根据各地宅地成 交价加一定建安测算，收储折扣为市场价的6折左右。 25年3月政府工作报告中提出在存量房收购主体、价格和用途方面给予城市政府 更大自主权，拓宽保障性住房再贷款使用范围，并于5月下调保障性住房再贷款贴息 利率0.25pct，未来保障性住房再贷款的落地难度将降低。
25年5月以来，浙江湖州、温州、嘉兴及四川南充等地专项债收储存量房开始落 地，根据披露信息整理，专项债收储平均折扣9折左右，价格高于6折的预期，存量 房收储的推进速度将进一步加快。
土地回购及存量房收储均为供给侧资金投放政策，若土地回购政策未来向主流 市场化房企倾斜、存量房收储限制进一步放宽，将为供给侧投放更多有效资金，辅 助房地产正循环的产生。
（四）全面放松外资购房，新的政策窗口期信号
2025年6月18日，国家外汇管理局发布《关于深化跨境投融资外汇管理改革有 关事宜的通知》征求意见稿，删除了外汇收入及结汇所得使用负面清单中，不得用于购买非自用住宅性质房产的要求，至此外资在国内购房的限制基本上已全面解 除。 对外资购房的限制始于2006年，建设部、央行、外汇管理局等六部门联合发布 《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，限制外资个人及机构购房只得自 用，并对个人购房提出了需在境内工作、学习时间超过一年的要求。 2010年对外资购房的限制进一步升级，住建部、外汇管理局发布《关于进一步 规范境外机构和个人购房管理的通知》文件，在2006年政策基础上，购房性质方 面，增加外资个人只能购买住宅、机构只能购买非住宅要求，且对个人购房套数限 制为1套。 2015年，伴随着地产周期的放松，对外资购房的限制有所松动。住建部、央 行、外汇管理局等六部门联合发布《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策 的通知》，外资个人及机构可购房性质重新放宽至商品房，全国层面放松个人购房 年限1年及购房套数1套限制，各地因城施策决定具体年限及套数限制。
15年全国层面外资购房政策放松后，一线城市基本未跟进，仅北京于16年放松 外资个人购房的1年年限要求。24年跟随广州多轮限购放松，广州于24年7月放松 了对外资个人购房的要求，将个人可购住房由自住住房拓展至自住商品房，并取消 了工作、学习1年的时间要求，外资个人购120平以上住宅及非住宅可不限套数，仅 保留中心六城区120平以下限购1套要求。
虽然2015年政策对外资购房的限制已有所放宽，但自2006年对外资购房有所 限制以来，从未放开过外资购买非自用房屋的限制。16年12月中央经济工作会议首 次提出“房住不炒”以来，在长时间内“房住不炒”均为重要中央政策会议表态的 主基调，在23年7月政治局会议提出房地产“供求重大变化的新形势”后，虽未再 提及“房住不炒”，但对非自用房屋的表态不甚明确。 24年9月中央政治局会议提出“止跌回稳”以来，25年6月国常会提出“更大 力度推动止跌回稳”，本次外汇管理局政策2006年以来首次放开外资购买非自用房 屋限制，是推动房地产“止跌回稳”的又一积极信号，各部委在25年前两季度的政 策空窗期后，面对4月以来明显承压的地产量价数据，或将有所行动，未来一个季 度将大概率进入新的政策窗口期。
（五）下半年将进入新的政策窗口期
观察贝壳房价数据与政策的关系，我们发现59城市二手房价格环比跌幅，连续 3个月的累计跌幅超过5%之后一个季度，出台大的地产刺激政策的概率较高。不论 是23年7月未提房住不炒，还是24年的“924新政”，都满足这一结论。25年4-6月 同口径下的房价跌幅为5.4%，我们认为下半年（尤其是三季度末）出台政策的概 率较高，同时，需要警惕房价进一步下行的风险。
根据贝壳APP发布的二手房交易价格，可以计算每个城市当年购房并持有至今 的累计收益率。这里一共统计了106个城市2012-2024年购房并持有至25年5月的收 益率（共计1378个样本）。
从结果来看，持有房产收益率较差的购房年份是2018-2022年，按照目前的情 况来看，持有房产收益率在-40%以下的样本主要为廊坊（2016-2021）、保定（2018-2020）、珠海（2017），样本占比为0.7%，若房价进一步下跌10%，则 收益率在-40%以下的样本占比上升至5.6%，下跌20%上升至20.8%。
行业政策底在2024年9月出现，行业的量价仍处于逐步探底的过程中，本轮周 期的复苏是一个相对缓慢的过程，信心的修复并非一朝一夕。 我们先展示预测结果，25年我们预计商品房口径的销售金额8.68万亿元，同比 -10%，销售面积8.94亿平，同比-8%（住宅口径7.5亿平米，同比-8%），比年初预 期降幅扩大2pct，金额和面积相对于历史峰值分别下降52%、50%。比成交降幅更 剧烈的指标是新开工，预计25年商品房新开工5.8亿平米，同比-21%（比年初预期 降幅扩大8pct），相对于19年峰值累计下降74%。投资仍承压，预计25年9.0万亿 元，同比-10%（与年初预计降幅相近），较峰值累计下降39%。
从海外对比来看，美国1960年以来的人均开工0.9平/人，日本在1968-1996年 之间的人均开工为1.0平/人，假设我国2025年城镇人口9.5亿人（同比增速按照持 平24年估算），那么25年我国人均住宅销售面积0.79平/人，人均住宅开工面积 0.44平/人，人均住宅开工水平甚至低于日本在2024年的水平，25年行业总量已处 于底部区间，我们判断未来1-2年在行业政策的呵护下，基本面将逐步筑底回升。
（一）销售预测：预计 25 年商品房销售面积 8.94 亿平，同比-8%
我们观察过去4年商品房销售面积的季节性，各月占比相对稳定。我们取21-24 年各月占比的平均数，将各月销售金额进行年化处理，得到年化后的商品房销售面 积。举例说明，25年1-2月销售面积为10746万方，21-24年1-2月销售占比平均值 为11.9%，那么25年1-2月年化为9.0亿平米。 按照此方法计算，25年3-5月年化分别为9.48、9.27、8.86亿平米，逐月下 降，且5月的单月年化表现为21年以来的销售新低，考虑到供给约束和景气度不确 定性，我们按照6-12月单月年化8.8亿平计算，6-12月销售面积分别为10729、 5895、5965、8480、6389、6853、9685万方，全年合计销售面积8.94亿平米， 同比-8%。住宅口径销售面积7.51亿平米，同比-8%。 25Q1商品房销售均价同比持平，假设Q2-Q4均价同比均为-3%，那么全年销售 均价-2.3%，25年销售金额预计为8.68万亿元，同比-10%。
（二）土地和新开工预测：预计全年出让金+13%，新开工面积-21%
根据统计局数据，25年1-5月商品房新开工面积同比-22.8%，基本持平24年同 比降幅（-23%）。 新开工取决于可开工面积（前期土地成交）和开工意愿（景气度，和房价相 关），从中指院600城住宅成交建面和统计局商品住宅成交建面的关系来看，一年 平滑的开工/土地成交，18年以来季度平均水平在75%，24-25年进一步下滑。 25年1-5月，由于成交结构的变化（核心城市核心区位成交占比提升），中指 院600城成交楼面价同比增长30%左右，出让金增长15%的同时，成交面积下降 11%，而新开工面积下降23%，意味着开工/土地成交比值的进一步下降，假设全 年土地出让金增长13%，楼面价增长30%，开工/土地成交比值下降至60%，那么 全年新开工面积为5.81亿平米，同比-21%。
从房企的口径来看，根据公司年报，7家房企24年新开工面积3122万方，同比31%，较高峰期（18年）累计下降了82%，7家房企计划25年新开工面积2084万方， 在24年基础上继续下降33%。从完成率来看，7家房企21-24年开工计划完成率分别 为118%、68%、78%、78%，由于市场下行公司开工计划完成率达成情况较为一般。
虽然行业投资力度提升，但投资范围仍聚焦在核心城市核心板块，这无法带动行业开工指标的恢复，只有行业价格确认企稳，弱二线、三四线地块能够达到回报 率标准，企业投资范围扩大后，新开工有望恢复，后续开工表现仍需密切关注行业 价格趋势以及企业的投资策略。
（三）竣工预测：预计 25 年竣工面积同比-21%
1.竣工预测方法一：重点房企25年竣工计划-34%。关于竣工的展望，有两种预测方法，一是根据房企竣工计划，二是根据土储与 竣工的关系，首先看第一种方法。 根据11家有竣工计划的房企年报披露，24年11家房企竣工面积1.2亿平米，同比 -22%，较21年峰值规模累计下降31%。25年竣工计划7879万方，同比-34%，竣工 计划持平的有两家（越秀、远洋集团），小幅下滑的有两家（保利、滨江），其他企 业竣工计划降幅较大。 从竣工计划完成率来看，21-24年样本企业完成率分别为99%、86%、96%、97% （22年疫情影响达成率），竣工计划指引相对准确，即11家企业25年预计竣工面积 下降34%。
2.竣工预测方法二：根据土储与竣工的关系，30家房企25年竣工同比-21%。第二种预测竣工的方法是，基于土储、竣工面积的关系进行预测，预测方法即T 年竣工=T-1年土储×T年竣工比例，T年竣工比例可以根据历史数据进行估算。 首先看土储的情况，24年30家房企土储面积11.7亿平，同比-18%，其中14家持 续经营房企土储4.6亿平，同比-24%，16家出险房企土储面积7.1亿平，同比-14%， 增速出现了明显分化，即出险企业现金流的影响，实际竣工面积小于理论竣工面积， 导致土储降幅甚至比23年收窄了6pct。 第二看竣工比例，根据24年竣工面积/23年土储面积，30家房企竣工比例24年为 18%，比23年回落了4pct，其中14家持续经营房企竣工比例26%，同比-1pct，竣工 节奏正常，出险企业24年竣工比例12%，同比回落6pct，与22年水平基本一致（23 年保交付基数高）。
25年竣工的预测，等于各家企业在24年储备面积×25年竣工比例，假设25年竣 工比例与24年一致（各房企单独计算，持续经营房企平均26%，出险房企平均12%）， 那么预计25年30家房企竣工面积2.06亿平米，同比-21%，其中14家持续经营房企竣 工1.2亿平，同比-25%，16家出险房企竣工同比-15%。
对比以上两个方法，方法一，根据11家房企小样本竣工计划得到的25年竣工同 比-34%，方法二，根据30家房企大样本土储及竣工关系得到的25年竣工同比-21%。 统计局竣工面积的趋势，在21-24年与方法一、方法二的趋势相对接近。25M1- 5统计局竣工面积同比-17.3%，方法一、方法二预测的25年同比分别为-21%和-34%， 下半年统计局竣工同比降幅或在当前基础上扩大，我们参考方法一的结果（使用的 样本数量更多），预计25年竣工面积同比-21%。
（四）投资预测：预计 25 年房地产投资 9.0 万亿元，同比-10.4%
25年1-5月，房企到位资金4.02万亿元，同比-5.3%，累计投资3.62万亿元，累 计投资/累计到位资金为90%，单月来看，3-5月单月投资/到位资金分别为100%、 99%、111%，投资/到位资金维持高位。 从企业报表来看，根据公司年报，58家房企（板块）房企总体现金净流出699 亿元，21-24年累计净流出10.7万亿元。行业仍在偿还债务，企业资金并不宽裕， 并没有追加投资的能力。
关于25年的投资预测，分为两个部分。 首先看施工投资的预测，施工投资取决于施工面积和施工强度，25年1-5月施 工投资2.2万亿元，同比-12.9%，施工面积62.5亿平米，同比-9.2%，施工强度年化 846元/平，同比-4.2%，25年内施工面积和施工强度对施工投资都有拖累，其中， 施工面积主要受新开工的影响，在新开工同比大幅转正（且维持一段时间）之前， 施工面积下降无可避免。而施工强度主要和施工意愿有关，当前行业基本面并未触 底，年内施工强度大概率下滑。 我们预计25年施工强度同比-3%，施工面积同比-10%，施工投资同比-13%至 5.6万亿元。
第二，土地投资，从历史经验来看，统计局土地投资（土地购置费）约为前一 年600城出让金的关系的70%左右（15-23年平均为69%），24年这一比例上升至 86%（土地投资的下降幅度明显小于土地市场出让金的降幅），假设25年预计这一 比例继续提升至104%，全年土地投资3.3万亿元，同比-6%。 综合土地投资与施工投资，预计25年全年总投资9.0万亿元，同比-10.4%。
