政策筑基下的市场扩容与结构演进。
1.1. 底层资产选择
公募 REITs 基金自试点以来，底层资产类型持续丰富。2021 年早期 REITs 底层资 产以收费公路、产业园区等传统基础设施为主；2022 年保障性租赁住房 REITs 正式入 市，标志着政策支持方向向民生领域倾斜；2023 年消费类商业设施与新能源项目实现 发行突破，推动资产结构加速多元化；2024 年新增水利设施、市政管网等资产类别，消 费类 REITs 规模快速扩容，资产结构演化达到阶段性高峰；2025 年进一步拓展至数据 中心、养老设施等新兴资产领域。资产结构的持续扩容，不仅反映了政策导向与市场需 求的同步演进，也提升了整体资产池的抗风险能力和现金流稳定性。 同时，底层资产筛选逻辑正从“政策兜底”向“现金流质量导向”转变，资产运营 效率已成为核心考量因素，入选资产质量提升已成趋势。历年年报数据显示，产权类 REITs 单位资产现金分派（年度分红总额/年报基金规模）加权均值从 2022 年的 3.19% 提升至 2023 年的 4.55%，2024 年因宏观经济压力等因素回落至 4.47%。特许经营权类 REITs 则持续增强，从 2022 年的 6.95%升至 2023 年的 9.95%，凭借运营自主性和现金 流稳定性，展现出更强的韧性与潜力，为 REITs 产品的中长期投资价值奠定了坚实基础。
1.2. 市场规模增量与存量
公募 REITs 年度新发行规模的变化，体现出市场对政策环境、流动性条件和优质 资产供给的依赖与敏感。历史数据显示，2021 至 2024 年市场发行规模分别为 364.13 亿 元、419.476 亿元、201.418 亿元和 645.689 亿元。发行放量阶段通常伴随着政策红利释放和资金环境宽松，头部板块如交通、园区、仓储和能源基础设施持续贡献主力增量。 2023 年，受宏观经济下行、资金面收紧及优质资产项目供给不足等多重因素影响，发行 规模回落幅度较大，市场扩容节奏阶段性放缓。2024 年，随着政策环境改善和细分领域 扩容，发行规模再度反弹，也反映出市场对于资产质量和分红能力的更高要求。 此外，存量市场的结构变化为理解行业扩容主线和资产价值提供了参考。2024 年 底，REITs 存量规模已突破 1300 亿元。交通、园区、仓储和能源基础设施保持市场基石 地位，这些板块累计规模持续提升，成为市场资金配置的主要方向。近年来能源基础设 施表现突出，仓储板块稳步扩容，行业结构呈现进一步分化。同时，消费基础设施、市 政等新兴领域进入视野，规模扩张快且表现优异。总体来看，市场规模扩张依然依赖于 头部板块的持续贡献，板块格局变化为后续资产优选和投资策略转向奠定了基础。
1.3. 发行机制
一级市场发行结构揭示了不同资金类型的参与模式及其对 REITs 产品流动性、价格 发现和后续市场表现的深远影响。资金结构不仅反映资产质量与投资者认可度，也直接 决定了二级市场的流动性基础和风险定价逻辑。 公募 REITs 的发行采用“战略配售+网下询价+公众发售”模式。市场整体来看战 略配售比例维持在较高水平，截至 2025 年 7 月 4 日，全市场均值达 72.2%，全部项目 的配售比例集中在 55%到 85%区间。高比例战略配售不仅提升了项目发行的确定性，也 反映了制度设计对于大体量、长期资金的依赖。但与此同时，这一安排对二级市场的价 格发现与流动性造成了一定的压制，尤其在战略配售解禁期，市场往往面临流动性冲击。
同时，配售结构呈现出明显的板块间与板块内分化。截至 2025 年 7 月 4 日，交通 基础设施、消费基础设施、能源基础设施和仓储物流等板块的配售比例均值均在 70%以 上，而园区基础设施、保障性租赁住房等板块的配售比例均值相对较低。就板块内部而 言，园区和仓储物流板块部分项目的战略配售比例差异较大，最大与最小可相差 20 个 百分点，而交通和能源等板块内部配售比例波动较小，结构更为趋同。
进一步分析战略配售结构可以发现，不同板块的配售主导力量存在差异。以仓储物 流和园区基础设施为代表的板块，机构投资者在战略配售中的参与度整体高于交通、能 源等由原始权益人主导认购的传统基础设施板块。机构资金解禁后的调仓交易等行为， 有助于提升产品的流动性和价格发现效率；而原始权益人资金若在解禁期内集中减持， 则只会对市场价格形成压力。需要指出的是，目前市场上 REITs 产品数量有限，部分板 块仅有个位数产品，因此相关规律仍有待后续市场演化进一步验证。 从认购成功率视角看，中国 REITs 一级市场投资整体上热度较高，但波动也较大。 2021 首批试点，网下和公告投资者都显示出了对这一产品的热情，2022 年情绪逐渐降 温；2023 年起，随着政策支持与资产结构优化，认购热度提升，可见此前 REITs 市场的 发展受政策影响较大。随着扩容加速与资产端分化加剧，2025 年截至 7 月 4 日，项目认 购降至 1 倍附近，公众认购仅 0.17 倍，低于 2022 年水平，显示市场进入新一轮筛选。
2.1. 风险收益特征
中证 REITs 全收益指数是观测我国 REITs 市场整体表现的核心指标。 收益表现方面，REITs 市场经历了高收益起步、防御性波动、深度调整到逐步修复 并强劲反弹的过程。2021 年试点首年，在政策红利和市场稀缺性的双重驱动下，中证 REITs 全收益指数年化收益率高达 44.69%，显著超越同期其他指数的表现；2022 年，受 宏观经济波动和市场调整影响，REITs 指数录得-0.64%的年化收益，表现优于股票相关 指数，显示出波动下的防御性；2023 年由于底层资产质量参差、二级市场流动性冲击、 估值预期修正等因素，REITs 市场表现较差，仅录得-26.23%的年化收益率；2024 年以 来，随着政策支持力度加大、底层资产持续扩容以及市场流动性改善，REITs 指数实现 13.62%的反弹收益；截至 2025 年 7 月 4 日，REITs 指数年内年化收益率已达 28.27%， 展现出在政策利好和资产荒背景下的持续修复动能。 从长期表现来看，REITs 呈现出风险收益平衡特性。2021 年 9 月 30 日至 2025 年 7 月 4 日期间，该指数年化波动率为 11.23%，低于所有股票指数；最大回撤为-39.02%， 与沪深 300 指数（-37.86%）基本相当。中证 REITs 指数回撤较大主要因为起步较高而 2023 年调整程度较深，导致 2023 年调整的因素将随着制度体系进步而得到改善。 在资产相关性方面，低相关性特征使其在资产配置组合中能够发挥重要的风险分散 作用，有效提升投资组合的稳健性。REITs 指数与债券指数的相关系数仅为 0.06，与股 票指数的日收益率平均相关系数为 0.21。红利指数与高股息策略虽然关注点有所不同， 前者侧重分红的稳定性和比率，后者更关注绝对股息率，但由于存在一定的成分重叠， 二者之间的相关性高达 0.78，远高于它们各自与 REITs 指数的相关性（红利-REITs 为 0.18，高股息-REITs 为 0.22），这说明 REITs 可以在投资组合中代替红利或高股息存在，避免一致性过高导致的波动。 在当前市场环境下，REITs 资产正迎来政策支持与市场风险偏好转变的双重利好。 其介于股债之间的收益风险特征，叠加独特的低相关性优势，使其成为大类资产配置中 极具价值的补充工具。随着市场机制的不断完善和资产类型的持续丰富，REITs 有望为 投资者提供更具吸引力的配置选择，在当前复杂多变的市场环境中凸显其战略配置价值。
2.2. 价格走势
REITs 市场整体走势反映出政策与市场的双重驱动。具体分析，2021 年指数因稀缺 性和资金推动快速上涨，最高达 1305 点；而 2022 年因为美联储加息周期开启、地产行 业风险暴露、疫情反复等宏观环境原因，导致市场情绪趋弱，指数一度下探至 796 点； 2024 年起，基础设施 REITs 试点扩围、险资配置比例提升等政策落地，流动性和信心同 步修复，指数迅速回升。随着利率环境改善和市场机制完善，REITs 指数继续温和上行， 反映出市场对其长期现金流认可，行业整体正向成熟与多元化发展阶段迈进。
为便于比较各板块的价格走势，本报告将每只基金的价格从其上市时开始标准化为 100，后续的价格变动也都以 100 为起点，然后通过对每个板块的所有基金进行等权平 均，计算出板块的整体表现，便于后续分析各板块的涨跌幅、年化收益率、波动率和最 大回撤等关键指标。 2025 年之前，REITs 市场各板块呈现出明显的阶段性同步波动特征，整体走势受 利率环境、市场风险偏好和宏观流动性的共同驱动。2022 年末至 2024 年初的市场深度 回调中，早期成立的仓储物流、园区基础设施等板块调整较深，而能源基础设施板块展 现出较强的防御性，回调相对较小。2024 年市场反弹阶段，之前深陷调整的板块均表现 出了较高的价格弹性；相比之下，交通基础设施和能源板块反弹力度稍弱，不过其波动 本身就更小，呈现稳健特征。同时，以消费基础设施板块为代表的新板块展现出较强的 市场活力，为投资者提供了差异化配置选择。 展望未来，随着 REITs 市场底层资产类型的持续丰富和市场机制的不断完善，各板块在保持周期联动性的同时，其差异化特征或将进一步凸显，为投资者创造更多元化的 配置机会。
2.3. 分红情况
受政策强制分红机制驱动，国内公募 REITs 须将不低于 90%的年度可供分配金额以 现金形式分配。实操中因为会计处理、累计收益等影响复杂因素呈现出不同的结果。
虽然 REITs 整体分红意愿较强，分红次数稳步增多，但不同产品间分红水平和稳 定性存在较大差异。2024 年年报数据显示，本期披露“单位可供分配金额”的 51 只 REITs 基金中，有 42 只进行了分红，其中 27 家实际单位年度分红超过了单位可供分配金额， 而与此同时另外 15 家不足单位可供分配金额的 90%。一方面部分基金通过动用历史留 存收益、跨期调配等方式实现了超额分红，提升了分红的灵活性和连续性；另一方面， 也有部分产品因资产运营或项目阶段等因素，分红水平未达监管红线。分红表现的差异 暗示了运营状况和管理策略的情况，是值得关注的市场指标。 部分 REITs 未披露分红数据的原因主要有以下 3 点：（1）运营不及预期，若底层 资产收入未达预测（如出租率下降、成本上升），则可供分配金额不足，导致暂不分红 或延迟披露；（2）信息披露豁免或延迟，新上市或扩募项目处于建设期，暂无稳定现金 流（如数据中心 REITs 建设期 1–2 年），可豁免初期分红披露；（3）监管与合规因素， 部分 REITs 因审计延迟或合规审查（如资产估值争议），暂未发布分红方案。总体来看， 这些情形属于运营风险或项目阶段的客观原因，符合监管允许合理豁免的要求并非系统 性隐瞒，但值得关注。 在年度分红数据披露不及时的情况下，TTM 派息率凭借其动态性和可比性，成为衡 量 REITs 分红表现的另一重要指标。截至 2025 年 7 月 4 日，特许经营权类板块派息率 整体较高而产权类板块整体相对较低，但在大模块差异之下，板块内部派息率差异依然 主要由各项目自身经营和管理水平决定，这一点与年度分红数据所揭示的结构性结论相 一致。
2.4. 投资者结构
中国公募 REITs 自 2021 年推出以来，已形成多元化的投资者结构。保险公司、公 募基金和券商构成主要投资力量，各自依据风险偏好进行差异化配置。此外，政策要求 原始权益人强制持有一定份额，保障了底层资产运营的稳定性。这种制度设计有效促进 了基础设施资产的证券化进程，为市场健康发展奠定了基础。以下分析基于 2024 年年 报数据。 原始权益人在 REITs 发行时至少持有 20%以上的 REITs 份额，其中，交通/基建类 原始权益人普遍持有 50%以上的份额，彰显其对资产的信心以增强市场对 REITs 产品的 信息，但是一定程度上压缩了二级市场流动性空间。 金融机构投资者呈现明显的差异化特征，反映了差异化的投资逻辑。券商注重流动 性管理，险资强调长期配置，公募追求组合优化，多元化的投资者结构有助于市场健康 发展。但需要持续监测各类机构的持仓变化，特别是锁定期结束后的资金动向。 保险机构及养老金展现典型的长期资金特征。数据显示主要险企持仓稳定，增减幅 度大部分小于 1%，体现出对 REITs 产品的配置型需求。这类机构尤其偏好具有稳定现 金流的基建类 REITs，其持有行为对市场稳定性具有重要支撑作用，但需关注锁定期结 束后的潜在减持压力。 证券公司作为最活跃的参与者，持仓分散且交易频繁。其中头部券商如中信证券持 有 32 只基金，但单只持仓比例大部分在 1%-5%区间。这种持仓结构反映了券商在市场 中承担流动性提供者的角色，其调仓行为对二级市场价格波动具有直接影响。 公募基金及资管产品采取组合化投资策略，单只 REITs 配置比例在 3%左右，部分 产品的小幅增持表明对 REITs 作为收益增强工具的认可；信托计划呈现通道化特征；理 财资金配置比例不足 1%，反映谨慎态度，未来政策调整可能成为配置提升的关键因素。
