黄酒历史文化底蕴浓厚，拥有多重保健功效。
黄酒是以稻米、黍米、小米、玉米、小麦、水等作为主要原料，经加曲、酶制剂、 酵母等糖化发酵剂酿制而成的发酵酒，酒精含量一般在9~15度。黄酒是我国历史最 悠久的酒种，被誉为“中国的国粹，世界的遗产”。最早可追溯到夏禹时期的“仪狄 作酒”，与啤酒、葡萄酒并称为世界三大古酒。在元代白酒普及前，黄酒一直都是中 国的主流酒种，到民国前的明清更是风靡全国，在不同朝代都被各方人物所美誉。 黄酒按不同地域分为浙派、海派、粤派、晋派、苏派、闽派，其在酿造方法、口感、 外观上具有差异性，江浙沪为黄酒主要消费区域，其中绍兴的绍派黄酒因其深厚的 历史底蕴与传承被大众认可，素有“天下黄酒源绍兴”、“天下名酒，北为汾酒，南 为绍酒”之美誉，当为黄酒正宗。
根据《黄酒酿造技术》, 现代科学已经证明适度饮用黄酒拥有多重保健功效，研 究表明黄酒拥有酒类中最多的蛋白质以及丰富的无机盐及微量元素，同时富含酚类 物质、功能性低聚糖、γ-氨基丁酸和生物活性肽等功能因子，具有显著的排铅、增 强学习记忆能力、增强免疫力、延缓衰老、抗氧化、提高耐缺氧能力、预防骨质疏 松、减少心血管疾病风险等多种保健功能。黄酒酒后不适的问题，如“上头”、“后 劲大”、“深醉”，主要是酒中含有高级醇和生物胺这类“上头”物质。近年来由江 南大学和绍兴黄酒集团成立的科研攻关组已经通过菌种选育、原料优选、发酵控制 和参数智能等技术手段在酿造环节就削减了酒体中的“上头”物质（核心手段是在 黄酒制作过程中引入非产胺的植物乳杆菌JN01，可使成品黄酒中的生物胺量骤减九 成），逐步克服黄酒酒后不适的问题。
复盘2002-2019年，黄酒行业规模于2016年达到顶峰。2002年以来，国家大力扶 持黄酒产业，积极实施高度酒向低度酒转变。2004年，因黄酒行业向好，全国各地 掀起黄酒基地扩建热，当年全国新增黄酒产能达15万吨。2005年，基于利润驱 动，头部酒企相继斥巨资宣传，古越龙山创造中国黄酒行业三连冠，连续三年央视 广告投放额逾2个亿，黄酒行业广告投放增加，进一步吸引投资使得产能提高。 2008年，全球金融危机爆发，叠加大多数小企业无法展开跟随传播、并且低价竞争 严重，行业营收和利润增速均放缓。2012年底，中央出台“八项规定”，白酒行业 遭受重创，黄酒行业因其特点相对表现较好。2015年龙头酒企调整到位叠加大众酒 的兴起助力行业复苏，营收和利润增速开始上升。2016年黄酒行业规模达到顶峰， 之后由于黄酒行业的自身问题以及白酒、啤酒等行业的挤出效应，行业发展遇到瓶 颈。
根据中国酒业协会，2019年以来，黄酒行业规模呈萎缩状态，规模以上企业销 售收入从2019年的173.3亿元下滑至2023年的85.5亿元（2024年黄酒规上企业规模 未公布），下滑幅度达50.7%。多种因素导致黄酒产业受困于当前现状：①不可抗力 影响下，终端场景停滞。2020-2022年，由于不可抗力影响，强地域属性的黄酒终端 消费市场停滞、物流受阻，行业市场规模持续下滑，同比增速分别为-22.3%、-5.6% 和-20.1%。②认知定位存在局限、受区域性限制明显。长期以来黄酒行业热衷于低 价竞争，使得当下大众对黄酒的认知停留在料酒、便宜酒等方面，不具备高频消费 场景、消费习惯，导致无法扩大增量市场。根据华经产业研究院，黄酒产业格局和消 费都具有较强的区域性特征，主要聚焦于江浙沪皖地区，2019年四地总和产量占比 达87.23%，黄酒的主要消费区域同样集中在华东及周边地区，受区域性限制明显。 ③客户群体固化、消费场景单一。长久以来黄酒消费主力为中老年群体，年轻消费 群体缺少消费偏好传承，希望寻找能契合当下年轻世代个性的黄酒产品。根据和君咨询，消费场景上，传统黄酒面临白酒在商务社交场景、啤酒在休闲放松场景的冲 击，局限于江浙沪家庭、好友自饮场景。④白酒、啤酒行业降维挤压黄酒市场份额。 根据中国酒业协会，2019-2023年，全国酒类行业市场规模从8350.7亿元增长至 10802.6亿元，复合增速为9.0%，白酒行业市场规模从5617.8亿元增长至6563.0亿 元，复合增速为4.0%，啤酒行业市场规模从1581.3亿元增长至1863.0亿元，复合增 速为5.6%，而黄酒行业规模同期不断下滑。近几年白酒、啤酒企业在渠道管控与终 端市场建设上投入较大（密集开展品鉴会、返厂游、促销活动、会员俱乐部、赞助广 告等），消费者培育程度远高于黄酒企业，客观上对黄酒企业产生一定的“挤出效 应”，使得本就在疫情期间需求承压的黄酒行业持续受到其他酒类行业压制。
龙头有望以“高端化”破局，批价稳步提升。近几年黄酒受制于低价酒的刻板印象， 吨价涨幅远远落后于白酒。而黄酒与白酒有类似的年份定价体系，主要消费市场又 处在经济发达的江浙沪地区，拥有高端化的潜力。头部酒企近几年纷纷下场带动行 业破局，根据证券时报网，古越龙山推出高端“国酿”系列（2022年青玉已成为公司高档第一大单品，2024年体量达4万箱），传统几十块的产品也逐步向百元价格带 新品青花醉升级；根据九方智投，会稽山推出高端“兰亭”系列（2024年增长100% 以上），第一大单品纯正5年（25元/瓶）也逐步向50元价格带新品1743升级；塔牌 推出高端“本”系列，沙洲优黄推出沙洲优黄文化园打造高端化酒旅。黄酒龙头根植 于江浙沪，充分享受发达地区的提价红利。根据证券时报网，三家绍兴黄酒龙头均 在2025年中旬提价，近年来以提价手段配合高端化新品，促进黄酒品类市场价值重 新认同，使自身吨价稳步上升，会稽山黄酒吨价在2024年更是达到行业最高的1.38 万元/吨，高端化初显成效。
酒企拥抱“年轻化”产品，开发新渠道、打造新场景。黄酒客户老龄化程度较为严 重，制约着黄酒行业增长，这一客观事实对黄酒企业“年轻化”转型提出了要求。针 对年轻人充满猎奇与体验的生活方式与饮酒习惯，头部酒企持续推出“黄酒+”产品 来迎合年轻客群。会稽山推出气泡黄酒“一日一熏”大卖，古越龙山推出咖啡黄酒、 奶茶黄酒、精酿黄啤、黄酒冰激凌等，金枫酒业打造适合女生饮用的“红卟卟”系 列。同时，酒企纷纷发力新渠道，积极拓展抖音直播、小红书、天猫、拼多多、微博、 头部MCN机构等线上渠道，契合现代年轻人的消费体验方式，加强黄酒对年轻人的 吸引力度。黄酒龙头也有意引导黄酒消费从传统场景向年轻人更偏爱的休闲娱乐、 夜生活等场景拓展。依靠打造新式酒馆、“颜值”品鉴会、主题巡展与其他领域联名 跨界等创新模式，贴合年轻人在新场景下的黄酒消费诉求。
“全国化”有望打开黄酒行业空间。黄酒以浙派黄酒为主，但全国其他地域仍有不 同派别的黄酒，以浙派黄酒带头的全国化扩张有望协同各地黄酒提升当地人群 黄酒 饮用的渗透率。现阶段江浙沪黄酒市场份额占全国份额的八成，安徽、福建、江西、 山东、北京、陕西、河南、湖南、广东、山西、四川、辽宁属于有一定黄酒消费基础 的省份。近年来各家黄酒企业纷纷动作频频，古越龙山作为全国化龙头，持续推进 “越酒行天下”活动，根据公司2024年年报，截至2024年全国累计开设品鉴馆61家， 在国内外 100 多个城市开展各类品鉴推广活动 1000 余场。会稽山团队中存在部 分前青岛啤酒团队，可以积极对接以山东为主的北方大商资源，2025年5月与山东宏 沣商贸签署了亿元战略合作协议，后续北方市场有望“中心开花”。即墨黄酒2025 年5月被青岛啤酒收购，其可以充分融入青啤全国供应链推进实现全国化。
政策支持持续推出，龙头企业受益明显。近年来，浙江省及绍兴市持续出台相应政 策支持黄酒企业发展，涵盖原料培育、人才扶持、产区保护、维权规范、打造黄酒小 镇、培养龙头企业等方面。根据新华网浙江，提出到 2027年“全市黄酒产业年销售 收入达到100亿元，在全国市场占有率超过50%，形成2—3家黄酒行业链主企业”等 总体目标。而从省级视角看，黄酒被视为“十四五”期间食品工业的重要领域，政策 强调推动其高端化、品牌化、国际化，明确其“富民产业”和“文化名片”的双重价 值定位。古越龙山为绍兴国资委旗下企业而会稽山股东中亦有国资成分，二者又根 植于出台黄酒政策最多的绍兴，政策稳定支持为黄酒双雄持续发展夯实根基。
小企业持续出清，CR2上升较快。近年来，古越龙山、会稽山和金枫酒业等头部企 业不断收购其他小酒企，行业持续出清，集中度逐步提升。根据中国酒业协会，2023 年黄酒行业规上企业规模为85.5亿元，古越龙山、会稽山市占率分别为20.9%和16.5%（规上口径），CR2为37.4%，与2016年的13.0%相比增加24.4PCT，行业CR2上升 较快，后续龙头企业有望依靠“高端化”、“年轻化”带动行业结构性发展，增速预 计持续高于行业平均增速，行业有望延续头部化趋势，CR2仍有望维持较快升势。
头部化趋势不断强化，第一梯队仍有分化。近年来 ，龙一龙二古越龙山和会稽山在 行业整体萎缩情况下通过发力“高端化”、“年轻化”、“全国化”等手段实现较为 稳定的增长。其中，会稽山在2022年底实现重整后依靠民企灵活机制并强化营销体 系，2022-2024年实现较快增长（营业收入CAGR15.3%，归母净利润CAGR16.4%）， 2024年实现毛利率52.1%，高于古越龙山37.2%。公司依靠气泡黄酒在618抖音上大 卖，发展势头正盛。预计“黄酒双雄”仍将保持高于行业平均增速，但头部企业亦有 分化，金枫酒业在2019年受不可抗力影响后营收仍在底部徘徊，有脱离第一梯队的 风险。
