公用事业价格改革，运营类资产盈利稳定，绝对收益价值 凸显。
政策再提公用事业市场化改革，水价上涨或全面启动。2025 年 4 月 2 日，中办、国办印发 《关于完善价格治理机制的意见》，提出“健全促进可持续发展的公用事业价格机制，明确 政府投入和使用者付费的边界，强化企业成本约束和收益监管，综合评估成本变化、质量 安全等因素，充分考虑群众承受能力，健全公用事业价格动态调整机制。……优化居民阶 梯水价、电价、气价制度。推进非居民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化污 水处理收费政策。”政策出台有望进一步推动完善水、气、热等公用事业品的价格联动调整 机制，并向终端用户疏导成本。 广州、深圳调价方案落地，一线城市陆续调价有望带动全国性水价调涨进入新阶段。2024 年至今，已先后有上海、长沙、南京、广州、深圳等城市进行水价调整，调整幅度在 10%- 30%，距离上次调价大部分超过 10 年。我们对 2024 年以来主要城市调价进行梳理：
深圳市：将自来水综合价格由 3.45 元/吨上涨至 3.90 元/吨，涨幅 13.05%，一阶梯水 价保持不变。自 2025 年 7 月开始实施。
广州市：自 2024 年 5月听证会后历时约一年落地水价上涨政策。一阶梯自来水价格由 1.98 元/吨调整为 2.55 元/吨，涨幅 28.8%。
长沙市：长沙市原执行水价为 2012 年起实施，执行时间超过 12 年，成本依据时间超 过 15 年，原价格无法覆盖运营成本。2024 年 8 月 1 日起，居民生活用水第一阶梯供 水价格由 1.51 元/吨调整为 1.9 元/吨，涨幅 25.8%。
南京市：2025 年 1 月 1 日起，居民生活用水第一阶梯供水价格由 1.42 元/吨调整为 1.8 元/吨，涨幅 26.8%。
武汉及部分西部省会城市水价偏低，有望迎来调价周期。水价由供水价格、污水处理价格 和水资源税构成。水资源税与水资源稀缺程度相关，是政府调节水资源供需的手段；污水 处理费与城市化程度相关，一般发达地区环境的自净能力薄弱，如北京、上海、南京等城 市污水处理费偏高；供水价格则由政府依据供水成本进行核算，定价保障运营的稳定性。 我们统计了主要省会城市的水价情况，武汉市现行水价 2.47 元/吨，为样本省会城市中最低。 南宁、兰州、海口、贵阳等地水价偏低，南昌、成都、杭州地区也处于价格下游区间，伴 随全国性水价调涨， 以上城市存在水价上调空间。
水务业务占比高、运营效率优的公司有望受益。我们测算主要水务上市公司在水价调涨 15% 的假设下对利润的影响（15%所得税假设）。其中绿城水务利润上涨弹性在 120%（24 年信 用减值拖累利润），钱江水利利润上涨弹性为 60%，主要由于公司供水毛利率较高且水务 业务占比高。兴蓉环境、洪城环境水务运营毛利率高，但业务占比相对较低，水价上涨弹 性分别为 17%、11%。
2023 年起新一轮化债进程开启，10 万亿规模化存量隐债。2023 年 7 月政治局会议提出 “要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；2024 年 10 月 12 日，财政 部则进一步表示要“加力支持地方化解政府债务风险”，“拟一次性增加较大规模债务限额 置换地方政府存量隐性债务”；2024 年 11 月 8 日，财政部披露“6+4+2”地方隐债化解方 案，包括一次性新增 6 万亿专项债限额置换存量隐性债务、分三年（2024-2026 年）实施， 连续五年（2024-2028 年）每年从新增专项债中安排 8000 亿元用于化债，2029 年及以后 到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元则仍按原合同偿还。 根据第一财经统计，2024 年年用于置换隐性债务的再融资专项债券额度达到约 20006 亿 元。从此次 2 万亿元化债额度具体分配的 29 个省份来看，江苏、湖南、山东（含青岛）、 河南、贵州、四川获得化债额度较高。建议关注中原环保、联合水务等。
水务水治理和固废行业的部分上市公司应收账款有一定改善。我们筛选环保行业市值 30亿 以上，选取 2023 年-2025Q1 存量应收款规模复合增长率、应收账款周转天数、减值损失/ 应收账款这三项指标，梳理近三年应收账款增幅放缓、减值规模小的上市公司。
2.3.1 行业进入成熟发展期，盈利能力稳步提升
1）水务：行业运营稳定，业绩呈现稳步向上趋势，自由现金流改善。在水务公司降本增效、 提高运营效率等因素推动下，2024 年水务 9 家样本公司扣非归母净利润达到 76.48 亿元， 较上年增长 9.3%。2025Q1 业绩保持 2%的小幅上行。行业负债率基本保持平稳，有小幅 下降。经营性现金流持续优化，2024年经营性现金流达到141.47亿元，较上年增长18.1%， 自由现金流已有明显改善，目前管网投资及水厂布局建设为资本开支主要方向。
2）垃圾焚烧：选取 9 家垃圾焚烧发电公司为样本代表行业。2024 年样本公司扣非归母净 利润为 94.86亿元，较上年增长 12.1%，2019-2024年伴随垃圾焚烧项目陆续投运，行业盈 利持续增长，复合增长率为 15.6%。2025Q1 扣非归母净利润保持 10%的增幅。行业财务 结构正在逐步优化，平均资产负债率下降至 53.4%。同时，行业经营性现金流持续提升， 2024 年达到 162.78 亿元，资本支出规模继续收窄，自由现金流在 2024 年达到 64.64 亿元， 较上年增长 345.06%，垃圾焚烧行业稳定运营的属性凸显。
2.3.2 水务&垃圾焚烧行业分红稳步提升，红利属性凸显
从分红来看，1）水务：24 年水务行业分红率基本延续上年水平，25 年平均预测股息率为 4.2%。2024 年水务板块平均现金分红比例 35.15%，平均股息率 3.07%。重庆水务、洪城 环境一直保持超 50%以上分红，24 年静态股息率分别为 2.67%、4.66%。基于各公司的一 致盈利预测（注：后文预测值非特殊说明均来自 iFinD 一致预测），假设 2025 年延续 24 年 分红比例，2025 年行业预测股息率为 4.2%，其中港股上市公司粤海投资、北控水务、光 大水务股息率超5%。自来水业务使用者付费的模式使得水务公司经营性现金流回款相对较 好，且资本开支逐渐下行，水务行业具备长期分红潜力。2）垃圾焚烧：行业公司纷纷提 高分红比例，平均分红率同比提升超 10pct 达到 45.96%。2024 年垃圾焚烧行业样本公司 现金分红比例均实现提升，平均分红率为 45.96%，同比提升超 10pct，平均股息率为 3.88%。其中军信股份、绿色动力、永兴股份分红比例分别为 94.59%、71.4%、65.8%， 2025 年预测股息率为 6.1%、5.2%、4.3%，行业平均预测股息率为 3.96%，港股光大环境预测股息率 6.4%。伴随行业自由现金流向好，垃圾焚烧行业的分红能力有望不断提升。
国债利率下行大背景下，绝对收益资产具备良好投资价值。垃圾焚烧和水务作为环保行业 运营属性最为突出的子行业，业务运营稳健，资本开支收窄，红利属性凸显。截至 2025年 7 月 2 日，十年期国债收益率为 1.64%，从 2022 年至今，总体呈现下行趋势，而水务行业 股息率从 24 年 3.07%提升至 25 年 4.2%（预测），垃圾焚烧行业股息率从 24 年 3.88%提 升至 25 年 3.96%（预测），差距不断加大。2024 年年初至今，板块走势趋同，估值维稳。 当前垃圾焚烧指数(长江)PE-TTM 约 15x，水务指数(长江)PE-TTM 约 16x。此外，政策端 从提高生产要素价格、延长特许经营权期限等多方面进一步利好行业发展，有望持续改善 现金流和提高业绩稳定性。
