通过复盘 1968 年以来美 国共计 8 轮衰退周期，发现当前美国距离经济衰退仍有距离，货币与财政双宽可见 度提升的前景下，“软着陆”概率仍然较高。
1968 年以来，美国共经历 8 轮衰退周期，从经济总量指标的回撤幅度看，或包括 4 次“深度衰退”。根据 NBER 定义，美国自 1968 年以来共经历 8 次衰退，其中 2020 年衰退成因较为特殊、持续时间短且经济指标波动较大，与历史情况可比性或较低。 在剔除 2020 年数据的情况下，美国历次衰退期间实际个人收入平均回撤 2.3%，非农 就业人数平均回撤 2.1%，回撤中位数分别为 1.7%和 1.2%；实际 GDP 和 GDI 均值回撤 平均值和中位数分别为 1.9%和 1.5%。若以两项经济总量指标（GDP 和 GDI）回撤幅度 均值作为衡量衰退深度的阈值，美国自 1968 年以来或经历 4 次深度衰退，分别始于 1973 年、1981 年、2007 年和 2020 年。之所以划分衰退性质，是因为衰退程度的“深 浅”可能对部分资产价格的走向产生一定影响。
历史背景来看，货币紧缩、金融风险和外部冲击或为近 30 年来美国经济陷入衰退的 主要驱动因素，而货币和财政干预是走出衰退的常见措施。衰退归因上，回顾美国历 史上 18 次经济衰退，原因大致可以归结为货币紧缩、财政紧缩、金融风险和外部冲 击，其中货币紧缩 15 次、财政紧缩 3 次、金融风险 4 次、外部冲击 7 次。政策干预 上，衰退期间美国政府主要的政策干预是货币宽松和财政宽松，其中货币宽松 16 次， 财政宽松 13 次，政策力度与届时美国经济状况存在一定的相关性。就目前而言，尽 管特朗普政府出台的政策可能对经济前景形成扰动，但减税法案落地，美联储降息路 径或也更为清晰，宽松的货币和财政政策在一定程度上降低衰退风险。
经济现状来看，对比 1968 年以来的衰退周期，当前美国就业、消费偏强，经济或仍 具韧性。除了 NBER 关注的经济指标外，综合考虑其他重要的就业、消费、生产、库 存和经济增长指标，目前美国经济仍然体现出一定韧性，尽管生产、库存等指标表现 相对较弱，但消费和就业等更能表征美国经济的指标相对健康，通胀也在近期有所下 滑，短期内陷入经济衰退的概率并不高。
综合考虑衰退成因和经济指标，我们认为美国衰退概率仍然较低，后续关键变量或 在于特朗普政府的政策倾向。如前所述，一方面，特朗普政府贸易政策的激进程度超 市场预期，美国经济政策不确定性指数上升至历史极值水平，短期内放大资本市场波 动，更影响美国通胀预期及消费者信心；但另一方面，消费和就业指标显示美国经济 仍具韧性，且特朗普政府减税政策一定程度上对冲其他紧缩性政策，美国经济实现 “软着陆”的概率仍然较高；但若特朗普政府仍进一步执行强硬的关税政策，短期美 国制造业回流难以实现，推高通胀的同时限制美联储降息，或使美国经济离衰退更近。
拉长时间周期来看，港股浅衰退情形平均表现优于美股，美债和黄金胜率较高，原油 和美元强势期错位。以衰退起始时间为基日，拉长时间周期至前后一年，可以看到： 1）港股平均表现优于美股但弹性较大，具体表现为深度衰退后，港股跌幅大于美股，但若仅为浅衰退，港股持续跑赢美股，在衰退后下跌幅度可控，且多在美国衰退半年 后迎来快速走高；2）美债和黄金在不同类型的衰退下均有良好表现，整体胜率较高， 美债表现更为稳定；3）此外，原油和美元强势时间或有一定错位，原油表现或跟随 实际经济活动，在衰退前及衰退周期早期走高，后随着经济走弱快速下跌，美元则多 在衰退半年后发力。
历次 NBER 衰退周期港股是不是都能跑赢美股？——并不能。1968 年以来，美国经历 的 8 轮衰退中，港股表现占优的有 4 轮，分别是 1969 年、1980 年、1990 年和 2008 年，港股跑赢的决定性因素或有以下两点：1）美国浅衰退下跑赢概率更高。平均来 看，港股在美国深度衰退期间难以独善其身，且多跑输美股；而四次衰退阶段跑赢的 情况除了 2008 年次贷危机后期外，均为浅衰退。2）国内刺激政策和经济基本面支撑 下，港股或跑赢美股。如 2008 年美国深度衰退且对全球经济造成较大冲击，但国内 刺激经济增长一揽子计划的对冲下，港股在该轮衰退的中后期显著跑赢美股。
因此，综合考虑当前美国的经济指标、财政和货币政策路径，衰退风险虽然没有完全 消除，但出现深度衰退的可能性较低，若下半年经济衰退担忧重燃或出现浅衰退，美 债和黄金或是更好的选择，胜率相对较高，而港股相对美股或更具配置价值。
