市值管理组合拳成效显著，资产注入潜在空间大。
国电电力：市值管理组合拳成功的典型案例。2020 年，公司明显开始注重市值管理，股价 也自此快速提升，巅峰时期 2024 年 7 月 9 日公司收盘价较 2020 年 7 月 15 日（第一次回 购公告发布日期）上涨 229%，截至最新收盘日（2025 年 6 月 27 日）公司收盘价较 2020 年 7 月 15 日上涨 165%。 股份回购对国电电力短期股价有一定提振作用，但较其他市值管理方式效果偏差。2020 年 7 月-2021 年 6 月，公司紧密的进行了 3 次公司股份回购，合计回购公司股份 18.15 亿股， 并于 2021 年 9 月 17 日注销上述股份，这 3 次股份回购对公司股价有一定提振作用，但幅 度不大。 后面两次资产重组对股价催化作用较第一次有了明显提升。2021 年 2 月新疆火电资产（盈 利差）置出是优化公司资产质量的开始，此次资产置出对股价上涨催化有限。2021 年 9 月 集团注入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电等常规能源发电资产。2022 年 10 月公司完成宁夏火电资产包（盈利差）置出和对国能大渡河 11%股权收购。2021 年 9 月的优质资产注入和 2022 年 10 月宁夏资产置出/大渡河股权收购对股价有更明显催化， 说明市场对公司资产质量优化的信心和认可度提升。 2021 年和 2022 年，国电电力相继向国家能源集团置出新疆区域和宁夏区域火电资产，置 出的火电资产盈利能力普遍较差。转让的新疆火电资产中除五彩湾公司外，其他资产 2019 年及 9M20 均处于亏损状态，且在 2019 年的煤价下行周期中亏损额高达 5.2 亿元。置出的 宁夏资产包 2021年利润总额为-24.18亿元，2021年国电电力整体利润总额为-15.23亿元。
2021 年国电电力向集团置出金融、化工等非发电主业资产（权益净资产评估值 76.78 亿元）， 并置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电等常规能源发电资产（权益 净资产评估值 200.41 亿元）。置入置出资产交易差额 123.63 亿元，国电电力以现金方式 支付给集团。置换的全部标的资产已于 2021 年 9 月 30 日前完成交割，交割完成后国电电 力控股装机容量净增加 1564.72 万千瓦（火电 1504.66 万千瓦、水电 60.06 万千瓦），填补 了在上述六省的常规能源发电空白，提高电力市场的占有率，进一步稳固火电龙头地位， 同时有助于国电电力在该六省份获取新能源资源。
2022 年，国电电力利润总额同比扭亏，为 102.51 亿元，资产整合成效显著。2022 年，煤 价仍处于高位，多数火电仍处于亏损状态，如华能国际/华电国际 2022 年利润总额分别为 -142.77/-84.26 亿元。我们认为除集团长协煤支持外，宁夏/新疆亏损火电资产置出以及沿 海和中部 6 个省份相对优质资产注入也是重要原因。 公司上调“十四五”新能源规划促使股价两个半月内上涨 53%。2022 年 4 月 27 日，国电 电力召开的 2021 年业绩会上宣布上调“十四五”新能源发展规划至 3500 万千瓦，新能源 发展预期差使得公司开始走出一段两月有余的 alpha 行情，2022 年 7 月 13 日，公司前复 权股价 4.22 元，较当年 4 月 27 日收盘价大幅上涨 53%。 2023 年 10 月 20 日，国电电力公告控股股东国家能源集团增持计划。截至 2024 年 10 月 18 日，国家能源集团累计增持 0.85 亿股，占公司总股本 0.47%。累计增持金额 3.46 亿元。 公司及时处置复产时间不确定煤矿资产，支撑股价中枢持续上移。察哈素煤矿因正办理采 矿许可证，按地属政府要求自 2023 年 8 月底开始停产，2024 年 4 月 16 日公司公告拟向控 股股东国家能源集团全资子公司西部能源公司非公开协议转让持有的国电建投 50%股权， 以降低察哈素煤矿复产时间不确定性对公司的影响，提高公司资产质量和盈利能力。交易 对价 67.39 亿元，按截至 2023 年 12 月 31 日净资产测算交易 PB2.8x。2024 年 7 月 2 日， 本次交易已交割完成。公司及时处置因复产时间不确定导致亏损的资产，支撑公司股价进 一步走强。
国电电力相对电力/火电/沪深 300 指数收益率自 2022 年 4 月底开始显著扩张。从相对收益 率视角，国电电力相对电力/沪深 300 指数/火电指数收益率快速扩张的关键是 2022 年 4 月 底将“十四五”新能源发展规划上调至 3500 万千瓦，公司业绩成长性有望增强。2H23， 国电电力开始新一轮相对收益的快速增长主要系市场博弈 2024 年煤价和电价，但公司绝大 部分长协煤有集团保障，煤价处于相对高位的波动对公司盈利影响较小，叠加红利投资风 格加重，市场偏向长期业绩稳健性较强且有分红能力的能源公司。2H24，公司相对收益下 行主要是煤价快速下降，伴随广东、江苏等省份 2025 年年度长协的陆续签订，市场预期 2025 年年度长协电价降幅或较大。但 2025 年年初至今，公司相对收益呈现增长态势，说 明虽然煤电电价下行，电量因暖冬和基数（闰年）影响同比下滑，但煤价降幅更大，1Q25 火电公司业绩表现超出市场预期。
国家能源集团宣布持续推进资产整合，实现优质资产向上市公司聚集。2025/4/8，国家能 源集团在其官方公众号“国家能源之声”宣布：集团将持续支持各控股上市公司深耕主责 主业，增强核心竞争力，持续推进资产整合，兑现同业竞争承诺，实现优质资产向上市公 司集聚，增强上市公司核心竞争力。 截至 2024 年底国家能源集团电力资产证券化率（控股层面）59%，有较大提升空间。我们 梳理了国家能源集团和旗下各上市公司电力装机情况。截至 2024 年底，国家能源集团控股 上市公司电力装机容量占比 59%，剩余 41%为未上市电力装机，未上市电力装机中火电/ 新能源及其他/水电占比分别为 57%/38%/4%。截至 2024 年底国家能源集团未上市新能源 及其他装机容量为 5565 万千瓦，其中国华能源投资和国能新能新能源及其他装机分别为 2100/1304 万千瓦（官网披露/债券说明书披露截至 2023 年底），合计占比高达 61%。
国电电力是国家能源集团常规能源发电业务整合平台，我们预计集团资产注入或聚焦火电、 水电。国家能源集团控股能源上市公司同业竞争承诺明确国电电力为常规能源发电业务整 合平台，常规能源发电包括火电、水电等；龙源电力 A 股上市三年内集团将存续风电注入； 长源电力聚焦湖北省内水电和火电运营；中国神华则是集团煤炭业务整合平台。2021 年， 国家能源集团已将山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电 1504.66 万千瓦、水电 60.06 万千瓦常规能源发电资产注入国电电力。
除宁夏和新疆外，我们测算国家能源集团对国电电力潜在煤电注入装机规模高达 7091 万千 瓦。截至 2025 年 4 月底，国家能源集团控股未上市煤电装机多分布于三北和西南区域，其 中约 1/4 分布于宁夏，说明盈利能力相对较强的煤电装机多数已在上市公司体内。考虑国电 电力 2021 年和 2022 年因新疆和宁夏区域火电资产盈利能力较差相继向国家能源集团置出 上述两个区域所有火电装机，我们统计除宁夏和新疆外，国家能源集团对国电电力潜在煤 电注入装机规模高达 7091 万千瓦，占国家能源集团控股未上市煤电装机的 68%，若注入 对国电电力截至 2024 年底煤电装机的增厚比例为 96%。
集团控股未上市气电装机容量相对煤电较少。国家能源集团煤炭资源丰富，火电装机以煤 电为主，我们统计截至 2025 年 4 月底国家能源集团控股未上市气电装机容量为 420 万千 瓦，主要分布在沿海区域。由于国电电力截至 2024 年底气电装机容量较少，为 102 万千瓦， 仅占其火电装机的 1%，因此我们测算集团对国电电力潜在气电注入有望带来 412%装机弹 性。
截至 2024 年底集团在运控股水电未上市装机 534 万千瓦，其中玛尔挡水电站装机容量为 232 万千瓦。玛尔挡水电站 2024 年 4 月首台机组投产，2024 年底全部机组投产发电，截 至 2025/4/1，玛尔挡水电站累计发电量超 35 亿千瓦时。玛尔挡水电站位于黄河上游，是“青 电入豫”骨干电源点，年发电量可达 73.04 亿千瓦时，具有季调节能力。此外，国家能源 集团控股未上市水电站中规模较大的主要是金沙江上游“一库 13 级”的第 12、13 级旭龙、 奔子栏水电站，装机容量 240/240 万千瓦，年发电量 105.14/102.56 亿千瓦时，“十五五” 末期有望投产。截至 2024 年底，旭龙水电站投资额完成度 22%。
我们认为玛尔挡、旭龙、奔子栏水电站或为集团注入国电电力的潜在水电资产。结合国家 能源集团控股未上市水电站的规模和战略地位，我们认为玛尔挡、旭龙、奔子栏水电站或 为集团注入国电电力的潜在水电资产，其中玛尔挡水电站为在运机组。国电电力截至 2024 年底控股水电装机容量为 1495 万千瓦，若玛尔挡水电站注入将增厚国电电力截至 2024 年 底控股水电装机 16%，若上述三个水电站均注入，有望增厚国电电力截至 2024 年底控股 水电装机容量 48%。 我们简单测算玛尔挡水电站 ROE6.3%-7.4%。青海省发改委 2024/5/31 核定玛尔挡水电站 省内消纳电量上网电价按 0.267 元/千瓦时（含税）结算，玛尔挡水电站定位为“青电入豫” 骨干电源点，一般而言“西电东送”机组外送电价高于省内消纳电价，我们暂 100%电量按 省内电价测算。玛尔挡水电站总造价 227.05 亿元，折旧测算考虑大坝、建筑物折旧年限 40 年，机组折旧 20 年，参考长江电力、华能水电等上市公司水电站的固定资产原值分布，假 设玛尔挡水电站大坝、建筑物固定资产占造价的 80%，机器设备等占造价的 20%，则平均 折旧年限为 36 年，直线折旧法下年均折旧 6.31 亿元。假设资本金比例 30%，央企绿色电 源借贷成本较低，暂按 2.8%计算财务费用。水电站其他成本主要为水资源费和库区基金， 一般合计为 0.016 元/千瓦时，假设运维等其他成本为 0.004 元/千瓦时，其他成本合计按照 0.02 元/千瓦时测算。玛尔挡水电站 2024-2026 年为免所得税时期，我们测算免所得税时期 度电净利润 0.07 元/千瓦时，ROE 为 7.4%，所得税优惠到期后（15%所得税率）ROE 为 6.3%。
