核心管线 AK104 适应症不断扩展。
康方生物的 AK104 是目前唯一一款以上市的 PD-1/CTLA-4 双抗。目前全球有 7 款 PD-1/CTLA-4 双抗处于临床阶段，布局企业包括康方生物、康宁杰瑞、AstraZeneca、百 利天恒等企业。其中 MacroGenics、Xencor 仅在海外开展临床试验，布局的适应症也较 少。科伦博泰的双抗产品目前临床进展较慢，适应症尚未区分癌种的实体瘤，而百利天 恒则仍然处于 II 期临床。康宁杰瑞则由于 III 期临床揭盲失败所以开发陷入停滞。 AstraZeneca 的 Volrustomig 是仅次于 AK104 的 PD-1/CTLA-4 双抗，其在 2025 年 1 月对 其代号为 eVOLVE-Cervical 的全球 III 期临床试验进行了登记，针对适应症为高风险局 部晚期宫颈癌。相比之下，康方生物的 AK104 已经进入适应症的广泛拓展期，目前在 国内已有 3 项适应症获批，同时正在进行中的临床试验还布局鼻咽癌、非小细胞肺癌、 淋巴癌及肝癌等多个适应症，研发进程排在前列并表现出更为优秀的疗效。
AK104 分子设计与阿斯利康不同，具有安全性优势。在 PD-1/CTLA-4 双抗赛道中， 康方生物的 AK104 凭借其创新技术平台、差异化临床布局及显著疗效优势，已建立起 多维竞争壁垒。同时由于更早的注册上市和多项适应症的同步推进，AK104 已经领先其竞争对手 Volrustomig。二者虽然均为 PD-1/CTLA-4 双抗，但所采用的双抗构造技术路 线不同，卡度尼利采用四价对称结构设计并对 Fc 段进行改构，消除了 Fc 介导的效应功 能，包括抗体依赖性细胞介导的细胞毒作用（ADCC）、补体依赖的细胞毒作用（CDC） 等，以降低不良反应。AK104 所采用的全长抗体 C 末端链接 ScFv 的平台 Tetrabody 现 在仍然是康方生物所开发的多款双抗的核心技术。而 Volrustomig 则采用的是单价 PD-1 结合臂+单价 CTLA-4 结合臂的非对称结构设计（IgG-scFv 格式），其二价非对称结构使 得与AK104相比天然少了两个结合位点，且不同技术路线也使得安全性数据上存在差异。
差异化分子设计在安全性上有所体现。由于 Volrustomig 的研发公司阿斯利康在适 应症上的规划与康方生物有所区别，因此我们选择了二者均有开展的非小细胞肺癌适应 症的安全性数据进行对比。Volrustomig 的临床数据源于 2024 年 WCLC 会议上所披露的 数据，其适应症为联用化疗治疗 NSCLC，安全性数据方面所有级别的 TRAE 发生率为 97.1%，其中 3 级以上 TRAE 发生率高达 75.7%，并出现了 7 例治疗相关死亡。AK104 所对比的临床数据源于 2025 年 AACR 会议上的披露，适应症同为联用化疗治疗 PD-L1 阴性 NSCLC，其所有级别 TRAE 发生率为 80.3%，而 3 级以上 TRAE 发生率为 48.2%， 明显低于 Volrustomig，且不存在治疗相关死亡。总体来看 AK104 在安全性上具有优势。
2025 年 5 月，AK104 新适应症，联合化疗（±贝伐珠单抗）的 1L 宫颈癌在国内获 药监局批准上市。该适应症是继 2022 年 6 月获批用于既往接受含铂化疗治疗失败的复 发或转移性宫颈癌治疗（2/3L 宫颈癌）和 2024 年 9 月获批用于局部晚期不可切除或转 移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者一线治疗之后的第三项适应症，同时也标志 着公司的该款 PD-1/CTLA-4 双抗在宫颈癌治疗领域完成了整体布局。AK104 已被《中 国临床肿瘤学会（CSCO）宫颈癌诊疗指南（2024）》、《妇科肿瘤免疫检查点抑制剂临床 应用指南（2023 版）》、卫健委《新型抗肿瘤药物临床应用指导原则（2022 年版）》、《肝 细胞癌免疫联合治疗多学科中国专家共识(2023 版)》、《中国食管癌放射治疗指南（2023 版）》、《美国国家综合癌症网络（NCCN）临床实践指南 2023.V1：中国版》等临床指南 重磅推荐。2/3L 宫颈癌适应症已于 2024 年 11 月被纳入 2024 年国家医保目录。 在巩固已有适应症的前后线治疗方案后，公司也在同步拓展其他适应症。目前肺癌 是全球范围内发病率最高的癌种，其次则是胃癌、肝癌和结直肠癌为主的消化道癌症。 相比之下目前 AK104 获批的宫颈癌适应症的患者人群较少，若想扩展 AK104 的销售规 模，需要拓展大癌种的适应症。因此公司已经开始加速推进相关适应症的注册临床。 AK104 的早期临床研究显示其可以用于治疗胃癌、肺癌、肝癌、宫颈癌、胰腺癌、食管 鳞癌等多种恶性肿瘤。目前，AK104 有 5 项注册临床正在快速推进中，其中包括了肝细 胞癌和 NSCLC 两大癌种，这对于未来 AK104 的进一步放量有积极作用。该 5 项临床均 在中国国内进行。根据公司在 2024 年年报中给到的临床里程碑预期，预计 AK104 单药 治疗肝细胞癌术后辅助治疗的 III 期临床预计将在 2025 年迎来首次数据读出。
AK104 获批 1L 宫颈癌适应症，临床数据显示疗效更优。根据 2025 年 CSCO 宫颈 癌诊疗指南，目前宫颈癌的首选治疗方案仍然是手术治疗，化疗和靶向治疗方案通常用 于术后辅助治疗或晚期宫颈癌治疗。现阶段的晚期宫颈癌的 1L 治疗方案为贝伐珠单抗与含铂化疗药的联用方案。而本次 AK104 的获批为宫颈癌带来全新的治疗方案，或将 有效改善宫颈癌患者的生活质量。 本次 AK104 的获批源于 COMPASSION-16 的临床数据。COMPASSION-16 是一项 评估 PD-1/CTLA-4 双抗 AK104 或安慰剂+含铂化疗±贝伐珠单抗一线治疗持续、复发 或转移性宫颈癌的疗效和安全性的Ⅲ期临床，其结果显示 AK104 治疗组较安慰剂组的 PFS 和 OS 均显著延长，获得了主要终点的双阳性结果。并且无论 PD-L1 表达状态如何， 以及是否使用贝伐珠单抗，卡度尼利单抗组的获益在所有预设亚组中均一致。 COMPASSION-16 研究共入组 445 例患者。结果显示治疗组的 mPFS 为 12.7 个月，而安 慰剂组，即现行 1L 治疗方案则为 8.1 个月，AK104 有效提高了患者的无进展生存期。
mOS 方面，截至数据公布前治疗组仍未达到，而安慰剂组则为 22.8 个月。比较 24 个月总生存率则能看到AK104 有很明显的优势，达到了 62.6%，而安慰剂组仅为48.4%， 我们预计 mOS 成熟数据可能超过 24 个月。
AK104 方案抗肿瘤治疗缓解高效且疗效持久，治疗组的客观缓解率（ORR）为 82.9%，对照组为 68.6%，其中完全缓解（CR）率分别为 35.6%和 22.9%。中位持续缓解时间（DOR） 分别为 13.2 个月和 8.2 个月。
AK104 治疗方案患者受益更显著，安全性数据与原方案接近。安全性数据方面，治 疗组 3 级以上 TEAE 发生率为 85.4%，安慰剂组委 80.4%，二者水平接近。而出现治疗 中断的概率治疗组委 27.9%，安慰剂组为 10.5%。同时二者的发生的各类不良事件类型 相似。在安全性接近的基础上，无论是否联合贝伐珠单抗，AK104 方案均具有显著的 OS 获益。不联合贝伐珠单抗时，AK104 方案相较对照组降低死亡风险 50%（OS HR 0.5）。 同时无论 PD-L1 表达，AK104 方案显著降低全人群患者死亡风险。在 CPS＜1 人群，卡 度尼利方案降低死亡风险 23%（OS HR 0.77）；在 CPS≥1 人群，卡度尼利方案降低死亡 风险 31%（OS HR 0.69）；在 CPS≥10 人群，AK104 方案降低死亡风险 32%（OS HR 0.68）。
2025ASCO 大会上 AK104 再度更新亚组分析数据，验证其在宫颈癌 1L 治疗中的 全人群获益潜力。亚组分析结果展现出与整体人群一致的生存获益。首先是无论患者的 年龄，AK104 均显著延长患者 PFS 和 OS，其中≥65 岁老年人群获益尤为突出（PFS HR=0.39，OS HR=0.49），mOS 达 26.6 个月（vs 15.1 个月），安全性可控。在是否接受 过同步放化疗（CCRT）方面，对于既往未接受 CCRT 治疗的患者，加用 AK104 后 mPFS 可达 12.0 个月，mOS 为 27.0 个月，而对照组 mPFS 仅 8.5 个月（HR：0.67,95% CI： 0.49~0.93）及 mOS 为 24.5 个月（HR：0.76,95%CI：0.52~1.12），说明 AK104 的疗效不 受既往 CCRT 治疗影响；其中既往接受 CCRT 的患者获益更显著，mPFS 翻倍至 16.1 个 月（vs 7.9 个月），疾病进展或死亡风险降低 45%。目前临床中仍存在着约 40%的不适用 于贝伐珠单抗治疗的患者，AK104 联合化疗同样能够让其受益，可大幅降低死亡风险达 50%（mOS 28.2 个月 vs 15.1 个月）。 AK104 的胃癌适应症同样具备放量潜力。AK104 联合化疗治疗 1L 胃癌（GC）的 适应症已于 2024 年 9 月获得 NMPA 批准上市，该适应症也是 AK104 的第二个获批适 应症。胃癌在国内时发病率较高的癌种，而目前所获批的 1L 胃癌适应症有望使得 AK104 持续放量。根据 2025 年《CSCO 胃癌诊疗指南》，AK104 是唯一推荐不限 PD-L1 表达的 全人群一线免疫治疗药物。根据该适应症的获批临床 COMPASSION-15 的数据，AK104 治疗组的 mOS 达到了 15 个月，高于对照组的 10.8 个月。同时 mPFS 也有获益，达到了 7 个月，对照组仅为 5.3 个月。
扩展大癌种适应症，满足临床需求增强未来商业化能力。根据 GLOBOCAN 的全球 癌症发病率统计情况，2022 年全球发病率最高的癌症为肺癌的 12.4%，肝癌则是 4.3% 排名第 6 位。而在死亡率方面肺癌仍然以 18.7%位列首位，肝癌则是 7.8%排到了第三 位。总体而言肝癌和肺癌是目前临床上急需解决的需求。 关于肝细胞癌术后辅助的临床研究 COMPASSION-22 是公司目前进度最快的 III期临床。肝细胞癌（HCC）是最常见恶性肿瘤之一，占原发性肝癌 75%~85%，而且发病 率呈上升趋势。约 30%的 HCC 诊断时为早期，而对于肝功能良好的早期 HCC，手术切 除是首选治疗方案。但手术治疗后，2 年复发率高达 40%-50%，5 年复发率达 50%~70%。 因此降低术后复发率是提高 HCC 整体疗效的关键。我们预计该适应症上市后将填补这 部分的临床需求，商业化潜力将得到兑现。 另 一 项 肝 细 胞 癌 临 床 则 是 联 用 仑 伐 替 尼 +TACE 治 疗 中 期 肝 细 胞 癌 的 COMPASSION-29。超过 80%的 HCC 患者首诊时已处于中晚期，根治性切除率低，总 体预后较差。经肝动脉化疗栓塞（TACE）是中晚期 uHCC 的标准治疗方法，但由于肝 癌的高度异质性，以及肝癌栓塞后带来的血管新生、肝功能损害等问题，实际肿瘤控制 效果有限，肿瘤复发进展快，长期生存获益不佳。AK104 与仑伐替尼的联用方案有望在 此基础上改善肝细胞癌患者预后。在此之前康方已经完成了同适应症的单臂 II 期临床， 并在 2025 年 ASCO 大会上做了数据的披露。试验数据根据国际通行的 RECIST v1.1 标 准和更适用于肝细胞癌的 mRECIST 诊疗标准进行了分析。其中 mRECIST 的客观缓解 率达到了 85%，9 个月的 PFS 率为 69.4%，数据总体表现出 AK104 在肝细胞癌适应症 上能够带来良好的肿瘤进展控制和生存率益处。我们预计公司在肝细胞癌相关适应症的 注册临床将顺利推进。
AK104 同步布局了 NSCLC 的相关适应症。两个正在进行的注册临床分别是 AK104 用于同步/序贯放化疗后未出现疾病进展、不可手术切除的局部晚期 NSCLC 患者巩固治 疗（COMPASSION-30）和 AK104 联合化疗用于 PD-L1 阴性的 NSCLC（COMPASSION28）。根据公司 2024 年年报业绩材料所披露的信息，我们预计此两项注册临床将在 2025 年持续进行患者入组工作。 AK04 作为康方的首款重磅双抗产品，仍然留有出海 BD 潜力。作为一款全球首款PD-1/CTLA-4，目前海外仅有阿斯利康的 Volrustomig 处于 III 期临床，但其安全性及疗 效数据相比 AK104 仍有差距。因此我们认为作为一款相对成熟的双抗产品，AK104 仍 然有 BD 出海的机会。且根据 ClinicalTrials 的信息，康方生物在 2025 年 5 月登记了一 项 II 期、随机、开放标签、全球、多中心研究，旨在比较 AK104 联合仑伐替尼治疗阿 替利珠单抗与贝伐珠单抗 1L 治疗后的晚期肝细胞癌患者的疗效和安全性。该临床预计 已于 6 月开展进行，这意味着获得更多海外临床数据，对后期的 BD 和海外上市都将是 极大的助力。
AK104 多项注册临床同步推进，我们预测总体风险调整后销售峰值可达到 48.35 亿 元。截至 2025 年 6 月，康方生物核心管线 AK104 总计开启了 5 项注册临床，其已获批 适应症 3 项，总计未来预计将在宫颈癌、胃癌、肝癌和肺癌各拥有两项适应症。 我们的预测主要基于以下假设：1）根据不同适应症的终点及生存期不同，以及 2025 年 6 月的 5 项注册临床所披露的进展，给与不同的国内上市时间点。2）AK104 于 2022 年上市后经历多次降价，2024 年医保谈判其被纳入 2025 年医保目录，价格为 1860 元每 瓶。根据药品说明书用药剂量对其花费进行计算，2025 年预计不同适应症单人月用药花 费在 0.9-1.4 万元左右，预计后续每两年经历一次医保谈判降价，2 次降价预计总共降低 20%左右，远期单人月用药花费在 0.6-1 万元左右。3）根据不同适应症目前临床阶段所 采取的治疗方案以及未来潜在的竞争对手上市节奏，给出 AK104 在不同的适应症中的 渗透率。4）考虑到 AK104 有 5 项在进行中的注册临床，根据不同适应症的进展速度和 成功难度，分别给予不同的风险调整系数。
