作为船舶制造下游的需求端，航运行业本身也具有明显的周期属性，并且航运业 的周期有短、长和季节性不同的时间跨度，而这种不规则的主要原因是其并不是由单 一的经济因子驱动的。
船舶产业链是一个复杂的系统，涉及多个环节和多个领域，而船舶制造属于产业 链的中游，主要服务于水上交通、海洋开发和国防安全等领域，具备军民结合制造业 行业属性，我们分析船舶产业链上下游来看： 上游：主要包括原材料供应和设备制造及船舶配套设备和船舶设计等环节，如 钢铁、有色金属、复合材料、钢板、锚链、动力主机等，这些原材料和设备的质量和 技术水平直接影响到中游船舶制造的质量和性能。 中游：主要包括船舶制造，是船舶产业链的核心环节。在船舶设计、船体建造、 动力系统研发生产等船舶制造过程中，需要上游各种原材料、设备和技术的支持,同 时也需要高效的生产组织和严格的质量控制。 下游：主要包括船舶应用和服务行业以及船舶维修、租赁等服务，如航运、海 洋工程、国防军工等领域的应用，这些应用和服务的需求和发展，直接影响到中游船 舶制造的市场需求和产业发展。
截至 2025 年 6 月，散货船、油轮、集装箱船为三大主力船型占全球运力比重合 计 78%（以总吨口径）。 船舶可分为民用船和军用船，民用船按用途又可分为货船、 客船、科考船等。货船按用途可进一步分为散货船（Bulker）、油轮（Tanker） 、集 装箱船（ Container） 、液化气船（Gas）、化学品轮（ Chemical Tanker）等。其 中，散货船、油轮和集装箱船为主流船型， 每一种船型根据 DWT 和功能（载重吨） 会划分为不同的船型。截至 2025 年 6 月散货船、油轮和集装箱船三类船按照 GT（总 吨）划分，订单量占比分别为 21%、18%和 31%。本报告将对船舶产业链的中游船舶制 造的核心品类货船和下游航运的情况进行深入讨论和分析。以下为航运活动中常用的 船型分类：
① 干散货船是主要运输谷物、矿砂、煤炭、水泥等大宗干散货物的船舶。根据 运载能力（载重吨 DWT）可分为： 灵便型（Handysize）：载重 2～4 万吨的干散货船，波罗的海运价指数 为 BHI 或者 BHSI； 超灵便型（Supersize 或 Handymax）：载重 4～5 万吨的干散货船，波罗 的海运价指数为 BSI； 巴拿马型（Panamax）：载重 7～9 万吨的干散货船，波罗的海运价指数 为 BPI。该型船是指在满载情况下可以通过巴拿马运河的最大型散货船； 好望角型（也叫海岬型）（Capesize）：10 万载重吨以上的可以统称为好 望角性干散货船，波罗的海运价指数为 BCI。该船型以运输铁矿石为主， 一开始由于尺度限制不能通过巴拿马运河和苏伊士运河，需绕行好望角 和合恩角。但由于近年苏伊士运河当局已放宽通过运河船舶的吃水限制， 该型船多可满载通过该运河。 BDI 是波罗的海干散货运价指数，是以上四者的加权平均指数。 ② 油船是运载石油及石油产品（成品油如柴油、汽油、重油等）的船舶。根据 运载能力（载重吨 DWT）可分为： 巴拿马型（panamax）:6-8 万载重吨的油船； 阿芙拉型（Aframax）：载重量在 8-10 万吨级的油船； 苏伊士型（Suezmax）：载重量一般不超过 15 万吨，满载状况下可以通 过苏伊士运河的最大油船； VLCC（载重量在 20-30 万吨之间）与 ULCC（载重量超过 30 万吨）。 此外还有 6DWT 以下的小型油船和灵便型油船。BTDI 是波罗的海原油运价指数， BCTI 是波罗的海成品油运价指数，不同的船型会有对应不同的指数，其中 VLCC 中不 同航线对应在指数如 TD3C、TD15 等在油运市场中格外重要。 ③ 集装箱船是用于装载国际标准集装箱的船舶，一般根据运载能力（标准集装 箱单元 TEU）划分，在航运中更加关注 TEU 的价格变化情况。
2.1.船舶制造业自身的周期性
根据《Maritime Economics》，从 1886 年开始全球船舶制造行业的发展可以分为 五个大周期，十二个小周期，大周期的长度长达 20-30 年不等，小周期的平均长度约 为 9.6 年。总体来看，具体周期的长度从 5 年到 25 年以上不等，产能从高峰到低谷 的平均降幅约为 52%。周期并不是随机波动产生的，而是调节造船能力以适应世界贸 易需求的不断变化，具体来看这五个大周期的成因： 1886-1919 年：繁荣期形成的原因是国际贸易需求景气度向上叠加船舶技术的升 级，同时经历了一战这一“黑天鹅事件”，本轮大周期由 4 轮小周期构成，在 1919 年 达到本轮顶峰，造船交付量超过 700 万 GRT； 1920-1940 年：可以认为是萧条期，主要原因是 1930s 经济萧条引发贸易量下降， 同时为弥补一战船舶损失，欧洲战后快速扩充造船产能导致产能过剩，顶峰时期是基 本需求水平的三倍，虽然在这一大周期中也有一些调整，但是整体来看造船市场持续 低迷；
1945-1973 年：一段意料之外的繁荣期。具体来看，二战时期美国造船交付量占 比 3/4，而战后美国实际上退出造船市场，并且德国和日本产能受损，全球造船产能 多年持续紧张，同时因为主要经济体美国在 1958 年出现经济萧条，1958-1961 年期 间造船产量从 900 万 GRT 下降至 800 万 GRT，但 1963 年开始全球贸易迅速增长，伴随 着欧洲和日本经济现代化发展进程，带来造船需求超预期增长，1975 年全球造船产 量达到空前的 3600 万 GRT，超过一二战时期造船总量； 1973-1987年：是一段深度的萧条期。具体来看1973年石油危机后贸易量下降， 韩国新加入造船势力导致产能过剩，虽然在 1970 年末世界经济恢复带来贸易量回升 以及造船产能出清情况下，造船市场出现短暂复苏，但之后的海运市场再次崩溃，造 船价格和新订单下滑严重，1987 年行业进入谷底，造船交付量下降至 980 万 GRT，为 1962 年以来最低值，较 1975 年峰值下降 73%； 1987-2007 年：再次进入繁荣期的主要原因是中国和亚洲经济发展带动全球贸易 量复苏，同时 1970s 交付的船只到达更换寿命催生替换需求，2007 年造船交付量达 到 6200 万 GRT，为 1987 年的 5 倍，韩国在这一时期确立了造船领先的地位，中国也 在竞争市场积极争取领先的地位； 通过对这五个大周期的分析，我们可以得出以下结论： 1) 由于贸易增长的波动，加上航运市场周期造成运力失衡的不确定性，这五 个大周期的时间跨度和规模各不相同。未来我们不能刻舟求剑的去推理某 一周期的变化。 2) 造船繁荣期的成因是复杂的，通常是宏观经济因素主导再叠加一些黑天鹅 的事件导致供需的严重错配。 3) 相比于萧条期的跨度，繁荣期通常是短暂的。船舶制造作为中游的供给者， 这种供给能力是非常不灵活的，而作为下游航运等应用行业的需求端，又 有太多的投机者。
船舶制造时间较长，我们发现时间跨度在 1-3 年不等，大致可以分为签约&设计 和生产周期两大部分。签约&设计的时间数月或者数年不等。生产周期一般 1-2 年， 包括开工、进坞、出坞、交付等环节。并且，在漫长的造船历史周期，主流船厂也 在进行着更替。20 世纪初全球造船业由英国主导，20 世纪 50 年代开始加速下跌，同 时日本逐渐超过欧洲。20 世纪 80 年代，韩国起挑战日本地位，最终确立了远东作为 世界造船中心的地位，20 世纪 90 年代，中国的重要性开始增加，产值在 2000 年-2005 年间增加两倍。因此船舶供给能力难以跟随需求变化而迅速变化，换句话说， 船厂产能扩张的过程是缓慢的，我们认为这其中的原因主要有： 劳动力成本因素：造船业具备劳动密集属性，需要熟练的技术工人，这并 非一蹴而就的，而较高的劳动力成本也将压缩船厂利润空间。 需要完备配套的产业链：造船业与航运业具有强相关性，上游原材料价格 和下游造船需求都成为了船厂发展的制约条件，而本国内是否拥有完整产 业链将极大影响船厂发展。 气候条件、地理位置以及环保因素的限制：船舶制造工业是一种庞杂的机 械工业，气候条件和地理位置条件是其重要的限制因素。造船露天作业时 间长，因此不宜分布在炎热、酷寒、多雨、过湿的地区。船舶需要及时下 水试用，这就要求造船厂必须靠近具有一定深度的水域。此外，船舶涂料、 打砂喷漆等均有一定的环境危害。
2.2航运业周期性对造船行业的影响
作为船舶制造下游的需求端，航运行业本身也具有明显的周期属性，并且航运业 的周期有短、长和季节性不同的时间跨度，而这种不规则的主要原因是其并不是由单 一的经济因子驱动的。我们建立了一套涵盖航运和船舶制造的分析框架，简单来看 船舶制造作为中游的供给端，航运作为下游的需求端，两者发展的逻辑是：宏观经 济、石油价格等因素影响全球贸易需求，海运量的增减影响船东收入及利润，主要观 测指标为运费价格（集装箱运价、干散货运价、原油运价等）以及期租价格（主营租 赁生意的船东的利润来源）。当运价及期租价格上涨时，船东在原成本基本不变的前 提下实现盈利，从而存在资本开支需求。新订单下达过多后产能不足，船东为抢占船 位支付溢价，造船价格随之上涨，船厂手持订单有望“量价齐升”，最终兑现为业绩 的释放（一艘船需要 2-2.5 年甚至更长的建造周期），在这过程中环保政策和各类黑 天鹅事件会刺激这一过程的发展。
在实际周期的演变中，三大主力船型（从集运、干散、油运角度划分）会处于不 同的周期位置阶段，而导致新造船订单节奏不同的根本原因有两点，一个是航运本身 需求端所导致的三个子行业的景气度不同。另一方面，我们认为船舶正常运营年限普 遍较长，短期运价并非船东下单决策依据，新船投资回报预期才是船东理性下单的关 键，因此集运公司与油轮/干散货船东下单逻辑差异显著。 集运公司下单更多基于船舶大型化趋势下的规模与成本竞争，因为集运市场的 两大特点决定了集装箱船东的下单节奏： 市场集中度高：集运行业一般是班轮运营模式，这种商业模式决定了行业规模 竞争激烈，当前集运行业集中度高为寡头垄断市场，截至 2025 年 6 月 CR10 占比超 过 80%，前 5 名分别为地中海航运公司 (MSC) 、马士基航运公司 (Maersk)、法国达 飞海运集团 (CMA CGM)、中国远洋海运集团 (COSCO Shipping)、赫伯罗特 (Hapag-Lloyd)。因此市场景气度并不能完全主导公司资本开支的节奏，更多是由公 司战略和市场竞争导向。以作为头部公司马士基为例，其资本开支的节奏影响着整个 行业。马士基会以自身公司战略为导向调整资本开支，当行业景气度有所变化一定程 度会使得马士基调整资本开支指引的金额，但很难改变方向。 船舶大型化：我们发现在规模化的行业有一个特点，集装箱船单船规模越大， 则单箱成本越低，因此船舶大型化成为集运公司间竞争的重要方式之一，有利于集运 公司建立成本端长期竞争优势。在 2021-2022 年集运行业受益于全球疫情黑天鹅事 件的影响而出现超级牛市，集运公司普遍大额盈利，更提供了大规模下单资本开支能 力，共同成就了创记录的集装箱船下单潮。截至 2025 年 6 月，目前集装箱船在手订 单中约七成为超 8000TEU的大船。
油运与干散市场船东的下单更多是基于未来行业高景气持续的乐观预期。因为 与集运不同的是，油轮和干散船为不定期单船运营模式，进入门槛更低，属于完全竞 争市场，规模经济难以形成，并且通常一艘船服务单一货主，货流密度限制单船规模， 船舶大小相对稳定。因此，我们认为油轮干散船东普遍基于单船投资回报率测算决定 下单可行性，这其中运价中枢预期是核心因素。
