公司积极开拓门店，店态调整改善坪效。
公司在努力提升盈利能力的同时，积极开拓线下门店。线下渠道是公司消 费品业务的重要阵地之一，作为品牌宣传、产品体验与客户服务的重要阵地， 全棉时代线下门店提速发展，截至 2024 年末存量门店 487 家（直营店 384 家，加盟店 103 家），年内新开门店 92 家（直营店 62 家、加盟店 30 家）。 2024 年，线下门店实现营业收入 14.9 亿元，同比增长 9.3%。 公司门店形态多样，面积在 300 平方米以下的门店坪效更为突出。按照门 店面积的不同，全棉时代门店可以分为 300 平方米以下、300-500 平方米、 500-800 平方米、800 平方米以上四档。其中，面积越小的店铺平均坪效越 为突出，2024 年公司 300 平方米以下店铺的坪效为 1.53 万元/平方米/年， 300-500 平方米的店铺坪效次之，为 1.25 万元/平方米/年，500-800 平方米、 800 平方米以上的店铺坪效则分别为 1.00、0.66 万元/平方米/年。 300 平方米门店坪效更为出色的原因？我们认为，坪效=营业额/面积=客流 *进店率*转化率*客单价/面积，在面积相差较大的情况下，其他影响因素或 受面积大小的影响相对有限。
1）首先，客流的影响因素往往和门店的位置关联度更高，全棉时代的门店 选址主要以中高端购物中心为主，店面大小的影响程度相对较弱；2）其次， 我们认为，而进店率则和目标客群的画像关联度相对较高，主要取决于目标 客群的比例，全棉时代主要通过产品覆盖更多的消费者，例如用棉柔巾从孕 婴向全年龄客群拓展；3）我们判断在相对标准化、实用性要求更高的产品 的销售中，转化率更多取决于产品本身、货架陈列、动线设计、落地服务等， 场景化的呈现往往不是第一决定因素，因此对于展示空间的要求相对较弱； 4）作为日常消耗品，棉柔巾的客单价（年度）相对稳定。 因此，在面积大幅缩减，但是营业额变化不大的情况下，门店的空间利用率 有所提升，坪效更为出色。并且伴随着公司精简 SKU 的战略规划，陈列的 长尾 SKU 减少，压缩面积并不会对核心单品产生明显影响。
大型门店盈利压力相对较大，从单店模型来看，租赁费及职工薪酬占收入 比重较高，合计可接近门店收入的 55%。根据稳健医疗首次公开发行并在 创业板上市招股说明书中披露的 2019 年的具体数据，我们测算出公司的单 店模型，可以看出尽管在直营模式下，公司消费品业务具有相对较高的毛利 率，2019 年达到 58.75%，但销售费用率高达 59.71%，其中租赁费、职工薪 酬开支占比较高，使得净利润空间显著承压。根据上文的分析，大型门店的 坪效相对较低；当坪效相对较弱的情况下，单位面积的租金相同，大型门店 的利润空间被压缩，相对固定的费用的分摊效果较弱，也会影响门店的盈利 能力。
基于不同门店坪效及盈利情况的不同，公司积极调整店态，直营门店坪效 提升。 1）阶段一：重客户体验，开 500 平方米以上的大店为主。根据稳健医疗首 次公开发行并在创业板上市招股说明书中，2017、2018 年公司新开设的直 营门店以 500 平方米以上的大店为主。2017-2020 年全棉时代直营门店店均 面积趋势向上，2020 年达到 421 平方米，相较于 2017 年扩张了 24%。但是 随之而来的是全棉时代直营门店坪效的压力，2020 年全棉时代直营门店坪 效下滑至 0.90 万元/平方米/年，相较于 2017 年下滑了 31%。 2）阶段二：兼顾效率，300 平方米以下门店占比提升。全棉时代旗下 300 平方米以下的直营门店的数量占比由 2020 年的 38%逐步提升至 2024 年的 60%，500-800 平方米、800 平方米以上的门店的占比则是分别由 2020 年的25%、11%分别回落至 2024 年的 7%、3%。2024 年全棉时代直营门店店均 面积较 2020 年下滑 31%，但是坪效提升了 22%。我们认为，在面积适当缩 减的情况下，结合公司 SKU 精简的战略，门店空间的利用效率进一步提升， 在坪效提升的情况下，企业对租金的支付能力、对相对固定支出的摊销能力 都进一步强化，有利于门店盈利水平的改善。
公司同步推进加盟门店的建设。截至 2024 年末加盟店 103 家，年内新开加 盟门店 30 家。加盟门店作为公司在核心三四线城市拓展业务的主要抓手， 补足了公司直营门店在一二线城市加密、线上复购的渠道矩阵，实现公司多 渠道的融合发展。从业务模式来看，加盟店的经营模式为加盟商负责店铺建 造及日常运营，全棉时代提供商品、培训及供应链支持。
从未来空间来看，我们参考其他零售业态的头部企业，认为公司门店数上 限有望达到 4000 家。我们主要参考名创优品、屈臣氏在国内现有门店的数 量：1）名创优品：根据名创优品未经审计季度财务业绩（2025 年前 3 个 月），截至 2025 年 3 月底，公司在中国市场的门店数量达到 4275 家。从开 店思路来看，根据名创优品 2024 年年报，名创优品将通过把握高低线城市 机遇，吸纳更多新名创合伙人，拓展并升级门店网络，覆盖中国各大城市。 我们认为，名创优品的门店一般选址在一二线城市的核心商圈和人流密集 的购物中心，以确保高客流量和曝光率，这与全棉时代的直营门店选址具有 相似性。2）屈臣氏：截至 2025 年 6 月，根据屈臣氏官网信息，屈臣氏在中 国内地逾 500 个城市拥有近 4000 家店铺。从开店思路来看，根据化妆品报 微信公众号，屈臣氏计划 2025 年加快三线及以下城市扩张步伐，计划开设 的新店中近一半位于低线城市，更将新进入 100 个县级市场，我们认为，下 沉路线与公司当前向三四线城市开拓的路径有一定的相似性。
中长期来看，线下业务的利润率修复有较大空间。参考其他零售业态上市 公司的净利率水平，基本上可达到 6%-16%。参考 2024 年公司单店收入为 319 万元。我们假设公司门店有望扩张至 4000 家，针对净利率与单店收入 做敏感性分析，线下门店可贡献利润区间为 7-22 亿元，中枢值为 14 亿元。
