历来作为资本市场“好学生”的泸州老窖自2023 年12 月以来股价跑输板块，表观增速放缓后，市场修正对老窖管理力的定价。
2023 年底以来，泸州老窖股价表现弱于市场。过去2 年（2023H2-2025H1）泸州老窖股价下跌 48.0%，同期白酒(中信)下跌 26.5%，五粮液下跌29.0%，公司股价跑输板块及可比公司。从估值看，泸州老窖 PE(FY+1)下跌50.6%，2024Q2以来公司估值相对五粮液呈现折价，当前估值比在 0.84 左右，低于2023 年12 月之前的1.2 倍中枢值。
宏观经济及消费需求承压，公司增长速度边际放缓。2023 年以来消费需求走弱，白酒动销逐步呈现“淡季更淡”的特点，公司主要产品渠道库存开始增加。2024年 4 月后国内主要消费品增速明显放缓，高端礼品及商务需求进一步变差，国窖需求受影响较大；公司主动降速、聚焦开瓶去库，2024 各季度收入增速环比走低。25Q1 收入增速降低至 1.8%，归母净利润增速降低至0.4%。
大单品国窖调整降速，量价表现承压。2023 年中秋后国窖与普五的批价差距扩大，表现为需求走弱、国窖跟随普五下跌，但普五批价上涨阶段国窖批价仍然平稳。高度国窖本身需求结构以礼赠、商务交流、圈层活动等为主，在消费需求分化的背景下受影响更大（普五在华东华南地区宴席场景占比较高）。2024 年五粮液加大费用投入力度运作五粮液 1618，在宴席场景取得较快增长；1618 实际成交价与高度国窖相当，在国窖品牌力略弱的地区对国窖动销产生压制。
公司自身发展进入阶段性调整，居安思危寻求变革。泸州老窖经过2013-2015年的深度改革解决历史遗留问题，叠加财富效应推动行业消费升级，实现了8年左右的高速增长。伴随疫情扰动、经济增长降速、消费结构转型、渠道行为变化等内外部因素影响，2023 年公司自身发展也面临瓶颈，例如库存走高、渠道利润下降、经销商单点增长能力下降、费效比边际下降等。近两年来，公司进行内外部改革，如全面导入产品五码合一、实施“挖井计划”等提高终端覆盖率、全链路推进数字化工程、开拓线上合作渠道等，但行业下行阶段中成效并不显著。
我们认为资本市场基于短期增速下降，并由此推导出公司组织、管理能力下降的定价有失偏颇。于短期而言，白酒行业需求仍处于磨底阶段，公司适当降速，培育真实开瓶需求，2024 年公司大单品开瓶率同环比均有提升，2025Q2 以来高度国窖与第八代五粮液的批价差收窄。于长期而言，公司具备较强的危机意识，提前于行业推进数字化转型，为行业渠道模式变革做准备。于投资性价比而言，当前公司 PE(TTM)12.4x，接近 2013 年初水平，位于近 5 年/近10 年3.8%/1.9%分位数，股息率 5.7%支撑（参考 Wind 一致预期），估值修复空间较大。
