顺丰快运孵化到成立仅 5 年时间，双品牌运作抢占中高端快运市场。
顺丰自 2010 年起积极布局国际业务，运营模式上，主要采取自主运营及轻资 产运营，在海外当地设立自营网点并配置收派员，同时与当地快递物流服务运营商 合作，主要产品为国际标快/特惠以及国际小包； 2016-2020 年公司国际业务覆盖范围持续扩大； 2021 年并购嘉里物流，主要产品结构调整为国际快递、国际货代和国际供应 链业务，并进一步扩大业务范围。 按 2022 年国际收入计，顺丰于亚洲综合物流服务提供商中国际业务规模排 名第一。 截至 2024 年，国际快递覆盖国家达 100 个，国际小包业务覆盖国家及地区 达 206 个。
2021 年并购嘉里物流后，公司供应链及国际业务规模迅速扩大。并购完成后， 嘉里物流贡献约六成分部净利。2022 年分部营收 879 亿元，净利润 19.5 亿元， 创历史新高。 2023 年因国际空海运需求及运价大幅回落至市场常态化下的水平，影响国际 货运及代理业务的收入增速，分部收入同比-31.7%，亏损 5.3 亿元，但伴随需求 与运价逐季企稳，收入改善，2024 年同比+17.5%。
往后看，随着鄂州机场逐步投入运营，强化与国际网络协同，赴港上市加速开 拓国际市场版图（顺丰拟将全球发售募集资金用于加强国际及跨境物流能力），公 司供应链及国际业务综合竞争力有望进一步提升，成为第二成长曲线。
强化关键核心节点资源，网络布局实力增强
顺丰国际快递包含跨境标准快递、跨境电商配送以及海外本土快递。目前覆盖 200 多个国家及地区，以亚洲为发展重心，从东南亚市场走向欧美市场。 公司持续加强航空网络规划、清关资源建设、升级末端本土快递，提升国际快 递服务水平。相比起源自欧美的国际三大（FedEx、UPS、DHL），顺丰基于市场 规模更大、增速更快且竞争格局更为分散的亚洲本土市场，拥有广泛的亚洲客户基 础；相比国内快递公司，顺丰掌握关键物流资源，拥有更广泛的全球客户群体，并 具备全链路综合服务能力。
航线布局方面，公司结合业务情况持续拓展新航线及加密航线班次，构建国内 国际空空联运网络，联通欧洲、南亚、美国、中东等地域；清关能力建设方面，截 至 2024 年末，公司全球自营及代理清关服务口岸 78 个，其中国内具有 AEO 高 级认证资质牌照 10 个，海外自营清关服务口岸达 14 个；海外本土能力建设方面， 增加区域自营网点数量的同时深化与当地快递物流企业合作。
伴随国际网络布局的强化，公司国际快递竞争力持续夯实。中国出口至新马泰 越的产品时效持续精进，配送时长缩短，收入市场份额同比提升。顺丰国际快递业 务尚处于快速发展阶段，仍有很大增长空间，对标同市场竞争者，具备突出的网络 优势与价格优势。 海外仓领域布局是顺丰国际化战略的另一大着力点。顺丰在亚洲、欧洲及北美 等核心区域持续推进海外仓建设，通过构建覆盖全球的仓储网络，不仅提升了跨境 物流效率，还为跨境电商、制造业出海等业务提供了关键支撑。顺丰在多个国家、 多个行业、多项服务场景中实现从 0 到 1 到 N 的业务突破，2024 年累计中标超 过 100 个海外供应链项目，其中完成落地超过 50 个，涉及电商、工业制造、家电 家居等多个领域，实现了从仓储到配送的一体化服务。截至 2024 年，顺丰在海外 拥有超过 950 座仓库，面积超 250 万平米。
融通嘉里，展现未来潜能
从全球快递巨头的发展道路看，收购是一种快速布局海外网络，并实现人才等 资源本地化的重要手段。2021 年，顺丰收购嘉里物流，借力嘉里物流在东南亚深 耕多年积攒的物流网络，顺丰搭上了“出海”顺风车，重构国际业务版图。 嘉里物流是以亚洲为基地的国际第三方物流服务供应商，也是港交所上市的 大型国际物流公司，在东南亚主要国家拥有本土快递公司，具备成熟的海外本土配 送网络资源，同时还具有完善的海陆空运服务体系和货代网络资源，是东南亚最大 的第三方物流企业之一。顺丰收购嘉里物流，旨在争取东南亚市场、突围面向全球 市场的货代业务、完善国际供应链布局。本次收购，是顺丰全面吹响国际化号角的 标志。
交易出发点： 嘉里、顺丰发挥专业分工，嘉里物流专注专线型货代业务、顺丰专注于网络型 业务（跨境快递、当地快递）；相较于嘉里物流用货代思维做本土网络，顺丰自主 经营网络型业务更能提升整体效率。双方共同建立以亚洲为基地的全球物流平台， 拉近顺丰与国际物流巨头 UPS、Fedex 等的距离，拉开与国内其它快递公司之间 业务的差异化竞争格局。
收购的意义及整合评估： 收购嘉里物流是顺丰对国际业务的尝试，收购之前，由于缺乏枢纽及机队，顺 丰无法开展国际时效件业务，收购东南亚及业务量较大的嘉里物流是顺丰通过东 南亚合同物流及全球货代切入国际业务的一种尝试。由于嘉里在泰国及越南有一 定的物业基础，且东南亚快递及物流增速较高，对顺丰开展当地的业务、尤其是跨 境业务能起到一定协同作用。 最新融合进展： 顺丰集团与嘉里物流达成协议，由嘉里物流持股 51%，共同成立顺嘉航服， 于 2023 年 11 月正式接手鄂州花湖机场顺丰国际货站的运营工作。嘉里物流 IFF 团队加强与 KLN 海外各分支机构的联合销售，协助顺丰集团，共同引流进港和出 港货物至鄂州机场。此外，嘉里物流导入业务存量的同时还开发增量，不断优化操 作流程，提高信息可视化和实时性。 上述举措打通了顺丰与嘉里的全链条产品，2024 年已初见成效：5 月嘉里物 流为花湖国际机场引入首条鄂州—芝加哥包机航班，并与国际头部航司及货代头 部客户建立良好关系；9 月，鄂州机场首次完成“国际转国际”跨货站、跨航司“空 空中转”业务保障工作，满足了跨货站、不同航司的国际中转需求；10 月底，顺嘉国际货站一周年之际，鄂州机场已经通达 20 个国家、进驻 12 家外籍航司，覆 盖欧美、亚非和“一带一路”共建国家航点 32 个，初步形成以鄂州为中心，辐射 5 大洲，服务全世界的货物流通全货机航线网络。
2.1 时效件：壁垒高筑，第一曲线有望再回升
2.1.1 供给端壁垒造就时效业务宽护城河
时效件是顺丰品牌护城河的基石，亦为公司业务基本盘，贡献超 4 成的营业 收入。2017-2023 年公司时效件收入从 467 亿元增长至 1155 亿元，2024 年， 时效件收入达 1222 亿元，同比+5.8%。
时效快递的进入门槛非常高，顺丰多年深耕时效件产品，持续打造高频次运营 模式和直营体系，高筑供给端壁垒，造就了公司在高端件市场的垄断地位： 1）广泛而密集的全国物流网络，关键、稀缺的资源（航空货运机队、航空货 运枢纽、机场起降时刻及地面网络）：经过多年潜心经营和前瞻性战略布局，顺丰 已形成“天网+地网+信息网”三网合一的物流服务网络。天网方面，截至 2024， 顺丰拥有自营全货机 89 架，航权时刻 343 对，航空发货量占全国航空货运总量 31.1%。地网方面，公司地级覆盖率达 100%，县级覆盖率为 98.1%，国内服务网 点超 3.6 万个。 2）对物流网络、服务及运力的强掌控力：直营体系确保总部控制全部快递网 络和核心资源，包括收派网点、中转场、干支线、航空枢纽、飞机、车辆、员工等， 进而提升快递服务的质量和效率。 3）收转运派的高频次运营模式：对收运转配环节具有充分的把控和管理能力， 截至 2024 年，公司在国内自营及代理的网点&面客点达 3.6 万个、海外自营&联 营门店达 1.4 万个、全网超 44 万的快递小哥，保障公司收转运派的高频次运营。 4）客户忠诚度和用户心智：在中高端时效件市场，目标群体对成本相对不敏 感，更容易产生用户粘性，顺丰凭借多年的时效承诺、运营保障、多场景、多产品 层次占领用户心智。
在差异化赛道上坚定前行、前瞻投入，顺丰实现时效件市场单寡头格局，根据 公司港股招股书，按 2022 年收入计，顺丰于 2022 年的市场份额为 63.5%。公司 时效件业务具有显著的品牌溢价，通过时效件产品，公司收入和利润居于行业前列。
2.1.2 时效件空间探析
作为当下利润贡献的主力、高壁垒的核心业务，时效件的关键问题在于市场空 间的大小。时效件业务与宏观经济增速相关性较高，并且对经济增速变动表现较敏 感，近年来，顺丰时效件业务收入增速与 PMI 保持高度相关。
时效件需求具有强周期属性，未来，时效件的核心需求来源依旧是中高端消费 以及生产流通环节，公司针对时效件不断创新求变，自我蓄力期待突破新增量空间， 大量创新应用场景融合到现代服务业、高新制造业的服务产品。随着内需刺激政策 持续加码，消费类品类将受益于食品生鲜、高品质消费线上化趋势，工业类将受益 于产业升级下高端制造业的物流需求。根据顺丰港股招股书预测，2022-2027 年 国内时效件收入规模仍有 12.6%复合增速。
2.2 经济件：调优产品结构，效益持续改善
顺丰一度将经济快递区隔为直营网络“顺丰速运”和加盟网络“丰网速运”。 前者主打“电商标快”，服务聚焦各大电商平台方及品牌商家；后者服务于经济型、 下沉电商市场。随着电商件规模扩大，顺丰经济快递营收实现快速增长，2020 年、 2021 年同比增速均超 50%。
与通达系、极兔等快递公司不同，顺丰以填仓的方式，即利用闲置运力和仓储 资源做电商件，试图以共享中转场、运输线路等资源降低成本同时，以高质量服务 加低价策略抢夺更多电商件份额。不过低价竞争、已然“红海”的电商件市场利润 空间狭小，要想盈利商流必不可少，而这恰恰是顺丰欠缺的：2022 年，当中通日 均业务量逼近 7000 万单，韵达、圆通、申通突破 5000 万单，极兔接近 4000 万 时，丰网日单量还不足 1000 万单。单量做不成规模，成本难以分摊，结果就是电 商件亏损严重。与此同时，“融通”模式下吸引来的电商件业务量没有能力消化， 快递时效落后，甚至影响到顺丰整体高端商务件的品牌形象。 低价竞争换来的营收增长并未给顺丰带来足够的利润，反而影响其利润结构。 因此，2021 年下半年开始，公司践行健康经营可持续发展的经营基调，主动调优 产品结构，升级优化直营经济件产品“电商标快”，低毛利产品“特惠专配“于 2022 年 7 月正式退市，并于 2023 年剥离“丰网”彻底退出低价件竞争，专注中高端经 济型快递市场。
当前，公司经济件主力产品为电商标快。电商标快件量稳步增长，24H1 件量 增速达 20%，并凭借高品质服务和有效成本管控，票均毛利进一步改善。
针对经济件业务，顺丰延续“聚焦核心市场做大规模”的业务策略，围绕核心 电商区域及专业市场提供高品质服务。向外看，顺应 2024 年以来行业快递包裹小 件化趋势，公司聚焦市场盈利性良好的更轻品类货物，拓展细分产品电商微小件， 面向重量较轻的小饰品、小配件等；向内看，公司基于精细化资源管控，结合大数 据分析，充分利用边际产能，牵引增量，最大化利用资源。 我国线上消费经历了高速发展期后目前进入平缓阶段，但基于我国的经济体 量和居民收入水平，以及新兴平台电商的蓬勃发展，线上消费仍具有较强的韧性。 剥离低价件后，依托优质的服务，顺丰在中高端经济赛道的量价表现及盈利能力值 得期待。
顺丰完善供应链及国际业务布局需要高质量物流资产的支撑，空运作为时效 物流的核心环节，运输效率的提升和环节的优化对公司具有重要意义。鄂州国际机 场作为顺丰前期资本开支的重要对象，建成投运后发挥轴辐式网络中转集散功能， 枢纽作用充分释放对打开供应链及国际业务想象空间有重要意义。
专业货运枢纽是支持国际物流巨头航空网络的关键，国际三大（FedEx、UPS、 DHL）之所以发展壮大，很大原因就是他们早已建立航空货运枢纽，并且拥有了完 善的航空货运布局，控制着全球大部分航空货运市场货源。对标国际三大货运枢纽 机场，预计 2025 年，鄂州机场货运吞吐量将达到 245 万吨。
随着中国制造业产业升级、品牌竞争力增强，全球企业供应链重塑，公司依托 亚洲第一个专业的航空货运枢纽及先进的自动化转运中心的优势，有望顺势获得 出海这一结构性的红利，未来收入增长天花板仍然较高。
2024 年公司建立行业首个无人化笼车转运中心，有效实现成本节降，该转运 中心年化可为公司节降超 1600 万元，该运转中心的中转效率可达到全网均值的 4 倍。公司将自动化、无人化技术在各类物流场景中进行了广泛探索与逐步落地，助 力公司营运模式变革及网络高效运营。 中转场无人化：基于公司以容器集装集运并打造无人化容器转运中心的中转 模式变革，通过采用 AGV 设备承载容器在中转场内进行短距离自动化搬运分拣， 同时公司自研的星河调度管理平台已接入超过 60 个顺丰大型中转场，系统接入管 理近千台 AGV，累计完成 520 多万次容器自动化搬运。
无人车：公司在中转场和网点间的支线运输环节、网点和小哥收派区域间的接 驳运输环节、以及园区和校园等封闭型区域的收派环节，投入使用超过 800 台定 制化无人车，实现快件短途支线的自动化运输及收派，提升效率并降低成本。同时， 通过搭建无人车统一对接平台，整合无人车系统，并简化无人车装卸操作，有效降 低未来新场景及新车型的投运成本。
无人仓：公司搭建自动化仓储底盘系统，集成自动化设备硬件，配合智能调度、 任务分发及可视化分析等能力，打造多种大型综合立体仓库，为行业客户提供定制 化全流程自动化仓储服务。 以美妆行业为例，商品小件多、SKU 丰富、货量大且需严格管控效期，以及 B2B 和 B2C 业务统一管理。顺丰自动化立体仓库的存储密度高，管理客户整托盘 货物的出入库及存储，减少人工、提高效率；其次，搭建穿梭车式仓储系统，支持 整箱及拆零货物精确搬运，提高拣选精准度和效率；此外，搭配 AGV、提升机、 分拣机等多种自动化设备，串联库区统一作业，满足客户亿级货值的库存存储、日 均超过 10 万发货订单的业务需求。目前已落地交付多个标杆项目，覆盖医药、高 科技、家居家电等众多行业。
双品牌运作，质变量升盈利增厚
顺丰快运孵化到成立仅 5 年时间，双品牌运作抢占中高端快运市场。2014 年 公司成立汽配供应链事业部，推出物流普运；2018 年成立快运事业部，2019 年 7 月顺丰快运正式发布。目前与顺心捷达形成了快运双品牌，以直营与加盟两种形 式，拓展快运市场份额。 顺丰快运定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，顺心捷达专注全网 型中端快运市场，双品牌在运营模式及产品定位上互补。公司凭借更丰富的产品矩 阵，既能提供高价值产品，在成本基本不变的情况下获得较高的利润弹性，同样也 能够留住价格较敏感型客户。
高端快递格局企稳。随着京东物流分别于 2020 年、2022 年收购跨越速运与 德邦快递股权，目前直营制全网快运呈现顺丰与京东系的“双寡头”竞争格局，高 端快运市场高度集中。据运联传媒数据测算，2022 年排名第一的顺丰按直营快运 口径计算约占高端快运市场 30%的份额，原京东系（跨越+京东快运）高端快运市 场份额为 35%，德邦约占 21%，收购后京东+德邦系占比提升至 56%，高端快运 市场 CR2 上升至为 86%。
2021 年，顺丰快运开始与快递小件形成联动，借力打力，从时效、运营、场 景上发力，依托自营仓储发展大件仓配一体化服务，满足商家多场景一体化的需求， 扩大服务范围构建自身壁垒，在同质化严重的快运市场，展开错位竞争，并凭借精 益管理实现提质增效，从而提供更有竞争力的价格，驱动成长飞轮的同时进一步结 合模式调优实现降本增效。2022 年，顺丰快运分部首次实现扭亏为盈，2023- 2024 年营收规模进一步增长，目前已经实现收入和时效业内第一。
业务转盈后，公司不断拓宽场景。1）做强中高端航空大件，包括高精密材料 保税区之间发运、医疗检测样本运输、以及锂电、银浆等特货品的突破；2）做深 各个细分行业，沉淀专业物流解决方案，2024 年在电商与流通行业、通信高科技 行业、汽车行业、工业制造业的物流收入同比增加达 20%或以上；3）加强拓展偏 下沉的工业大件市场，100kg 以上的工业区大件货量同比增长超 30%。不断丰富 的业务场景推动规模扩大，2024 年顺丰快运业务货量规模同比增长超过 20%，顺 心货量市占率稳居加盟型快运市场前三，市场份额不断扩大，利润率有望持续提升。
冷运及医药：积淀已久，期待盈利拐点
2014 年 11 月，顺丰速运在整合现有物流、电商、门店资源的基础上，成立 了冷运事业部，主要为客户的生鲜食品以及医药业务提供专业、定制、高效的综合 供应链服务。2018 年宣布与美国夏晖物流合作，成立合资公司新夏晖，经营夏晖 在中国已有的部分业务，2024 年，该合资公司更名为顺新晖。截至 2023 年 12 月 31 日，顺新晖已在全国 30 多个核心城市建立了 62 座高周转的物流中心，运输网 络深入四、五线城市。
冷运物流服务市场高度分散并存在较大整合空间。由于冷链行业的天然特征 就是非标化强（乳制品、红酒、冷鲜肉、冷藏肉、蔬菜、水果运输温度差异较大， 且液体和固体不可同车运输、温度要求不同的品类也不可以同车运输），鲜少有头 部企业能够提供涵盖从生产、储存、运输及配送至终端消费者的全流程，并同时确 保恒温控制和稳定服务质量的端到端冷运物流服务，国内冷链企业基本都是较大 型生产方根据自身产品所需冷链特征自己建设专业冷链。在中国，有超过 2,000 家 中小型冷运物流服务提供商，从全国排名前十的冷链物流企业看，8 家是主要服务 于自身业务（肉制品、食品企业旗下、电商平台旗下），独立第三方只有顺丰和郑 明现代。
冷链作为物流业的重要赛道，由于农产品产业结构特点，过往在中国使用比例 并不高。随着线上生鲜电商的高速发展、对冷冻食品防疫安全关注度的提升，以及 《“十四五”冷链物流发展规划》等政策的出台，冷链行业在国家政策、社会资本 及新老玩家的共同推动下，正处在一个高增长、快整合、多变数的阶段。中商产业 研究院数据显示，2023 年中国冷链物流市场规模达 5170 亿元，同比增长 5.2%。 我们判断中国冷链发展依然有较大空间，但主要来自产销两端集中度不断提升的 慢变量。
顺丰冷运连续六年荣登中国冷链物流百强企业榜首，充分发挥现有冷藏车、冷 库等资源，向客户提供生鲜寄递、食品冷运、医药物流服务。顺丰冷运与医药板块 业务 2022-2024 年 CAGR 为 6.8%，占收入比保持在 3-4%区间内。2024 年，公 司冷运及医药业务实现营业收入 98.1 亿元，同比-4.9%，主要由于受霜冻等恶劣 天气及华南连续降雨影响。
近年来，顺丰冷链发展重心在生鲜电商配套、标准化食品冷链与医药冷链之间 不断转变，目前食品冷链网络有所收缩，高投入阶段也已经结束。公司继续探索冷 链物流发展的更多可能，2024 年 3 月与高标准仓储资源丰富的万纬物流签署战略 合作协议，在高度分散的冷链市场上打响了冷链整合“第一枪”。总的来看，顺丰 提供的标准化冷链解决方案在全世界都比较少见，开拓全新业务很难一蹴而就。
同城即时配送：“全”、“准”、“稳”三大杀手锏助推高 速成长
与发达国家相比，同城时效城配是中国特有的繁荣市场。从商业模式角度，同 城时效城配壁垒虽然不如网络型时效快递，但该领域是物流中为数不多的具备孕 育大市值公司潜力的领域。同城时效城配虽然运送距离较短，但客户的高时效敏感 度决定了建立差异化品牌的可能性，而供给端的密度经济使先进入企业在时效方 面更容易让客户形成差异化认知。伴随即时电商各品类、各场景、各时段渗透率的 持续提升，近年来即时配送行业快速发展。根据艾瑞测算，2023 年即时配送行业 规模约为 3410 亿元，相较 2018 年 1168 亿元增长显著，五年间复合增速高达 23.9%，预计 2023-2028 年将保持高速增长，复合增速约 18.9%，2028 年即时 配送行业规模预计将超 8100 亿元。
顺丰自 2016 年开始聚焦即时配送领域，于 2019 年开始独立运营，并于 2021 年 12 月在香港联交所主板成功上市。凭借“全”、“准”、“稳”三大杀手锏，顺丰 同城成为国内规模最大的独立第三方即时配送平台： 1）“全”——业务多元：全面覆盖新消费时代的四大主要场景——餐饮外卖、同城零售、近场电商和近场服务。全场景、全品类、全时段的业务模式，既避免了 “客大欺店”或“尾大不掉”式的单一依赖，又能有效提升订单密度、优化订单结 构，丰富订单时段和类型。增收抗风险的同时，还可以平滑骑手各个时段的订单量， 提升骑手全天人效，降低成本。2024 年，顺丰同城活跃商家数量达到了 65 万， 活跃消费者数量约 2341 万，茶饮配送收入同比增长 73%，商超便利、蛋糕烘焙、 医药、美妆等零售品类收入同比实现高双位数增幅。
2）“准”——技术提效：顺丰同城依托于坚实的技术基础处理全场景业务模 式及多元骑手类型所带来的复杂订单融合分发。以城市物流系统（CLS）为例，具 有智慧业务规划及营销管理、骑手融合调度及智慧订单分发、智慧运营优化三大核 心功能。凭借该调度系统实时匹配多重弹性运力网络（覆盖不同的地域层次，包括 门店级别、商业区级别及城市级别），可动态及灵活调整订单调度，让其在不同行 业、场景和复杂配送网络中实现订单与骑手的最优匹配，缩短配送时间、降低配送 成本。
3）“稳”——骑手为大：一直以来，顺丰同城始终秉持着骑手是第一合作伙 伴的经营理念，截至 2024H1，平台的年活跃骑手超过 97 万名，且中高收入水平 骑手数同比增加 20%。 顺丰坚守“独立第三方”定位，承接全品类场景及流量渠道的订单，随着高质 量稳健增长，规模效应越发明显，顺丰同城在 2023 年完成盈亏平衡点的跨越，收 入高增的同时，2019 年至 2024 年净利率提升 23.14pct。国内即时配送领域由 快速增长逐步进入成熟发展阶段，行业竞争进入下半场，顺丰全场景生态布局以及 独立第三方的定位，已经为增长打下坚实基础，公司多网融通持续推进，降本控费 持续深入，预计未来净利率仍有提升较大提升空间，已经率先走过盈利拐点的顺丰 同城，有望继续领跑下半场。
