我认为古茗三大核心竞争力围绕“区域内效率最大化”展开：
供应链为基：区域密集型门店网络与纵深供应链体系相辅相成
门店：加密扩张，下沉布局有优势
采取地域加密布店策略，高度渗透东南沿海省市。截至 24 年底已在八个省份建立超过关键 规模的门店网络，GMV 占比达 83%；截至 23 年底古茗于浙江、福建、江西（最早达成关 键规模的三大省份）在全价格带现制茶饮店市场的份额均为行业第一。
乡镇店高占比，下沉基因显化。2010 年第一家古茗于浙江温岭大溪镇开业，随后以浙江及 沿海省份乡镇为大本营，不断深化下沉布局。据公司招股说明书，截至 23 年底，公司乡镇 店占比达 38.3%，高于国内其他前五大大众现制饮品乡镇店占比（25%）。乡镇店高占比加 持下品牌下沉程度持续提升，据公司 2024 年报，截至 24 年底古茗于二线及以下城市占比 达 80%/yoy+1.3pct，下沉程度较高。区域内高密度乡镇店布局下需求表现稳定、价格端韧 性足，2024 杯单价 16.86 元/yoy+3.95%，在茶饮行业竞争白热化时期仍有稳健同店表现。
供应链：纵深盘根，深耕冷链运输力
门店密集分布放大采购及加工规模效应，加工厂已具备正外部性。 1）采购端，据公司招股说明书，23 年公司合计采购共 36 个品种合计 8.5 万吨新鲜水果， 并以低于市场的价格向门店供应原材料（如 23 年向门店供应芒果价格低于市价约 30%）； 部分品类采用产地直采，更好平衡原材料质量与成本。 2）加工端，部分原材料采用产地附近加工以降低损耗率，据公司招股书，公司于产地附近 加工芒果并降低熟成损耗率降低至 10%（低于行业平均的 20%水平）。据公司招股说明书 及 2024 年年报，截至 24 年底，公司于诸暨及广西合计拥有 4 大加工工厂，其中浙江诸暨 新工厂于 2H24 新建并已于 24 年底前投入使用，进一步深化区域优势；2021-9M24 公司向 加盟商提供的原材料中约有 11%/13%/13%/13%经加工厂处理。加工厂当前已具备向其他 企业供货能力，据公司招股说明书，公司加工工厂除了向公司体系内加盟商供应原材料外， 同时运营 ToB 端业务（主要为茶叶拼配类加工原料供应）。 中游仓配：区域内仓储密集布局，冷链体系支撑高频新鲜原材料配送。仓库端，据公司 2024 年年报，公司于 24 年底经营共 22 个仓库（20 个三方租赁或承包/2 个自有），其中可支持 各种温度范围的冷库库容合计共 6 万立方米。配送端，冷链基础设施高度完善，采用三温 车辆全程冷链运输至门店端，截至 24 年底，公司可向约 97%的门店提供两日一配的冷链配 送，借助自有（24 年底达 323 辆）及三方三温车队实现新鲜食材供应，保障产品口味与品 质。据公司招股说明书，截至 23 年底公司为唯一一家可向低线城市实现两日一配短保鲜奶 与水果的企业，业内冷链物流基础设施规模位居前。配送基础设施呈毛细血管级，截至 24 年底共有约 75%的门店位于仓库 150 公里范围以内。门店区域内密集分布下的规模效应带 来较低配送成本，2023 年公司完成超 40 亿元的原材料冷链配送，21-23 年仓到店平均物流 成本低于 GMV 总额的 1%、24 年约为 1%。
募集资金部分将用于进一步深化区域内供应链优势。据招股说明书，公司预计采用募集所 得款项净额的 25%（3.39 亿元）用于加强供应链建设与提升供应链管理效率，预计将在未 来 3-5 年于门店密集省份建立新的冷藏仓库；未来 4 年将新建合计约 27 个仓库、额外采购 约 405 辆货运车辆（对应单个仓库额外配备 15 个新车辆），进一步巩固区域内供应链优势。
产品为刃：全方位打造新鲜饮品货架，敏捷洞察市场新潮流
产品力：各品类占比均衡，咖啡业务小步快跑
公司菜单产品涵盖多品类，各品类占比相对均衡。据各公司点单小程序（截至 2025.5.18）， 古茗菜单中果茶/奶茶/咖啡/其他品类占比分别达 28%/23%/28%/13%，饮品类 SKU 共 40 个，占比分布较其他中价位段品牌更均衡。古茗多数饮品价位集中在 10-18 元之间，有效 平衡口感与价格。菜单内保留经典产品并持续探索新配方，古茗奶茶、大叔奶茶等经典产 品已在架有至少 10 年时间；25 年 4 月初上架杨梅系列新品（面价 18-20 元），5 月初上架 新品“一杯冰水”（面价 1 元）与“鲜活柠檬水”（面价 3 元）两大夏季限时产品（萧山日 报公众号 5.18 日报道，古茗点单小程序），涉足低价格带解暑产品，新品性价比媲美瓶装 矿泉水。
同款产品争做更新鲜。古茗采用 HPP（超高压灭菌技术）处理水果原材料，以最大限度锁 鲜、保留新鲜口感，为业内率先引入该加工技术的品牌。据公司招股说明书，截至 2024.9.30， 公司采用相应供应商产品名录中规格最高的 HPP 设备。我们参考市面上同款产品配比，认 为“新鲜”是古茗的王牌：如葡萄类产品，古茗采用 HPP 果汁+果肉，凸显水果新鲜口感； 奶茶类产品采用冷链运输新鲜牛奶，符合消费者健康化饮食趋势。
古茗从已有奶茶与果茶品类延伸至咖啡赛道，2 年时间内咖啡布局已从零发展至创造 GMV 增量。古茗采用在已有门店里增设设备的模式快速铺开新品类，我们认为该方式易于快速 铺开咖啡增量销售，可有效节省总部相关招商及品牌运营成本，实现业务拓展效率最大化。 自 2023.4 创始人王云安首次公开表示布局咖啡赛道后，2 年内公司通过适量折扣、联名活 动、原料升级换代（浓缩咖啡液→现磨咖啡机+IIAC 金奖咖啡豆）以及对加盟商实施咖啡机 设备分期优惠等方式实现咖啡产品于全国门店范围内顺利铺开，且咖啡产品当前已实现对 单店销售额有额外提振（据公司业绩会，截至 2025.4 上线咖啡的单店 GMV 提升约 10%）。
品牌力：茶香不怕巷子深，优质口碑巩固粘性
产品品类丰富、涵盖各层次现饮饮用群体，优质产品口碑持续发酵，用较低获客成本创造 更高用户粘性。古茗饮品类 SKU 已由奶茶扩张到咖啡，用户群体也由学生扩张至部分职场 人士。区域内门店密度下优质产品品质口耳相传，2021-2024 年公司销售费用率为 4.2%/4.8%/4.4%/5.5%，纵向看费率水平相对稳定，横向看为当前相同经营模式上市茶饮 企业中最低水平。多品类、高品质的产品矩阵构造较高用户粘性，截至 23 年底古茗季度复 购率高达 53%。
营销活动效果显著；选取用户画像差异较大的游戏 IP 进行全人群覆盖营销，于有限联名次 数中提升营销效率。自 23 年起古茗积极通过各类联名活动提升品牌声量，据公司招股说明 书，2023.10 天官赐福联名活动产品推出后 3 天内销售约 670 万杯，2024.6 古茗×恋与深 空联名活动推出后首日单店 GMV 超 29 万元。通过对比相隔约 1 年的两次联名游戏 IP （2024.6 月古茗×恋与深空、2025.4 古茗×崩坏：星穹铁道），我们发现两大游戏用户群 体性别比例差异较大、年龄群体略有差异，近期营销面对更多年轻男性群体进行，不同活 动有效覆盖各类目标群体。
运营有道：秉承长期主义，与加盟商利益与共
加盟管理：严格筛选、聚焦经营、互利共赢
加盟商筛选条件严格，强调在店管理、重视价值观匹配度。新加盟店签约前需经提交申请、 资质审核、选址辅导、正式签约四大步骤。其中在店经营为古茗加盟商筛选的核心要求， 2025 年古茗新加盟政策中再次重点强调在店经营、亲自管理。加盟筛选程序严格，据晚点 LatePost 于 2025 年 2 月对创始人王云安的采访，古茗更偏好那些积极追求事业突破与自 我提升的候选人，加盟商筛选通过率约 1%。25 年 4 月起加盟条件进一步优惠，采用设备 与加盟费及设备投资分期付款以降低初始投资资金，从而吸引更多合适条件的加盟商。
全面标准化流程管理，保证品质一致性。加盟门店设备及食材全部向总部采购，避免外采 原材料影响品控。供应链端利用数字化管理模块追踪门店销售情况，核对实际所用原料数 量与原料订单是否相符。经营管理端，总部利用督导人员定期检查及门店摄像头日常检查 监督门店经营情况，截至 2024.9.30，公司共有 470 名员工组成团队负责加盟商门店督导管 理。 独特选址策略下门店间竞争程度控制得当。截至 2024.9.30，公司已根据自身经验及三方信 息建立了超 2.2 万个门店的点位库，不断精进选址效率及精确度。得益于公司独特的地域加 密策略与科学的门店规划，门店间分流效应有效降低，据公司招股说明书，2021-2023 年 各年度同店 GMV 均实现增长。 单加盟商带店率较高，加盟商专注经营。2021-2024 年古茗加盟商带店率保持在 2 家店/单 个加盟商的水位，加盟商复购表现较稳定；24 年单加盟商带店率小幅回升至 2.04 家，带店 率高于同价位段茶饮品牌。22-24 年加盟商流失率上升较快，主要系 1）2023 年拓展山东、 广西等新区域门店 730 家，其中 82%由新加入的加盟商开设，而新加盟商流动性相对更高； 2）区域内门店扩张过程中严格管理加盟店效，如联合创始人戚侠曾经主动“拆伙”清退部 分夫妻档合伙门店，以保证加盟商全身心投入门店高效运营（晚点 LatePost，采访于 2025.2）。
店效：单店利润率较优，让加盟商“有钱赚”
横向比较各品牌单店模型，古茗单店经营利润率与投资回收期均处行业中上游水平。据公 司招股说明书，2023 年古茗加盟商单店经营利润率口径单店利润率 20.2%，高于同期国内 大众现制茶饮单店利润率水平（约 15%）。24 年单店日均 GMV 略有下滑（yoy-4%），我们 结合 24 年单店经营情况估计单店 EBITDA 利润率在 16-17%区间，单店利润端下滑程度有 限。据公司招股说明书，古茗单个新加盟店初始投资额超 33 万元（不包括租金），按 24 年 单店经营利润率计算，我们测算古茗单个加盟门店投资回收期约 14 个月。 搭建自有二手设备交易平台，赋予加盟商“丰俭由人”的设备采购选择，打通与加盟商互 利共生第二点位。据新京报于 2024.10.24 的报道，古茗于 2H24 着手搭建内部自有二手设 备交易平台，打通二手设备循环使用渠道：公司提供双方详细交易信息及建议价格，根据 买卖双方设备需求、门店位置等进行精准对接，同时提供设备质量检测服务与交易后设备 跟踪服务；公司收取一部分服务费用用于设备检测与保养，以及人员拆卸/打包服务等。我 们认为该二手平台一举多得：既可降低新加盟商新店落地成本，同时内部信息透明也可减 少由于二手设备交易时信息不对称带来的道德风险；提供相关设备质量检测等服务也可贡 献少部分营收增量。
从单杯价值拆分来看，我们认为古茗平衡了消费者、加盟商及品牌方三大价值链相关方的 利益分配。我们估计古茗单杯终端销售价格中加盟商利润约占 14%，测算单杯加盟商利润 水平处于同价位段内较高水平。在杯均价 16.9 元的情况下，公司向加盟商销售产品加价率 在 40%左右，加盟商向终端消费者加价率在 150%左右，有效平衡消费者产品价值感知以 及加盟商与品牌方利润水平。
我们认为古茗增长维度清晰：1）短期：行业景气回升，店均及同店 GMV 有望边际改善： 24 年行业内竞争白热化背景下古茗同店 GMV 韧性凸显、2025 同店有望重拾增速；新店店 均 GMV 爬坡结束、受加密分流影响相对有限、或仍有提升空间。2）中期：品类突破或继 续驱动单店表现上行：古茗咖啡品类加速渗透，中期或推动店均 GMV 及单店利润率上行。 3）远期：从区域走向全国，扩张空间可期：基于优势区域内加密/补白、成长区域深耕及空 白市场开拓路线，我们预计远期国内门店或将超 3.5 万家。
24 年同店表现有韧性，新店 GMV 仍有提升空间
24年古茗店均GMV小幅下滑（yoy-4%），拆分量价来看，24年单店日均售出384杯/yoy-8%， 杯单价 16.9 元/yoy+4%，店均 GMV 下滑主要受竞争加剧杯量下滑影响；进入 25 年后供给 端长尾出清、竞争趋于缓和，叠加 4 月起外卖平台竞争引流、现饮外卖成为“兵家必争之 地”，Q2 起单店杯量或有一定增量。 同店端，24 年全国同店 GMV yoy-0.7%表现平稳，相较于其他餐饮同店表现韧性更足。据 古茗业绩会，1Q25 同店销售同比回升。舆论影响下 1Q24 同店基数偏低，且 25 年 4 月起 外卖平台渠道端竞争影响对同店杯量或有一定提振，我们估计 Q3 基数消化后 2H25 同店增 长或有降速，建议关注基数回升及外部竞争趋于缓和后 Q3 旺季及 Q4 淡季同店表现。 区域内门店加密策略选址得当，地域内同店分流有限。分地区看，2021-2023 年古茗门店 集中加密期间，古茗浙江、福建及江西、以及其他五个达关键规模的省份同店增长向好， 区域内加密及补白对同店影响有限。24 年受行业竞争加大影响部分地区同店表现略有承压， 福建及江西地区 9M24 同店销售同比增长依旧稳健（yoy+1.1%）。 截至 9M24，于 2021 年及之前/2022 年/2023 年开业的门店单店 GMV 分别为 7.1/6.6/5.6 千元，同比分别+1%/+3%/-3%。2023 年新开门店部分位于已有优势区域以外（如山东、广 西、贵州等），行业内激烈竞争下新店爬坡速度有所放缓；而观察 2021 年及以前与 2022 年开业门店，9M24 单店 GMV 韧性仍较足，我们认为当前现饮竞争放缓态势下，随古茗新 拓展地区加盟商体系趋于稳定、供应链持续完善，新店 GMV 仍有成长空间。
关注咖啡品类扩展进程
新开加盟店均配备咖啡机，品类拓展或进一步加速。据公司 24 年业绩会，截至 25 年 4 月 古茗已有超 5000 家门店引入咖啡品类，根据最新加盟政策，25 年古茗新开店基本配备咖 啡机，门店基础设施快速铺设下品类增长有望提速；引入咖啡品类的门店销售在运营 1 年 后与未引入咖啡的门店相比 GMV 增长近 10%。公司业绩会进一步指出，第一批安装咖啡 机的门店设备回本周期约 1 年、单店年均利润增加约 9 万元，若后续新店延续配备咖啡机/ 老店咖啡机延续推进铺设，我们估计中期（2-3 年）店均 GMV 及单店利润率均将有进一步 提升空间。
开店空间：预计国内远期门店超 3.5 万家
我们估计远期古茗于中国内地门店或将超 3.5 万家。我们将古茗当前门店所在区域分为三 类： 1）优势区域：浙江、福建、江西。截至 2025.5.19 古茗于三省门店密度分别达 0.33/0.28/0.21 家/万人。参考公司目前秉持的区域加密策略，我们假设远期公司于浙江门店密度达 0.40 家 /万人，于福建、江西门店密度达到浙江当前水平（0.33 家/万人），则优势地区远期开店空 间仍有 1228 家，对应合计 5506 家门店。 2）成长区域：该区域涵盖古茗当前已进入、但门店密度低于 0.2 家/万人的省份，包括湖北、 安徽、江苏、广西、广东等共 16 省。参考古茗于优势区域加密节奏，我们假设远期成长区 域省份门店密度达当前优势区域省份门店密度均值水平（0.27 家/万人），则成长地区远期 开店空间对应 21417 家，对应合计 27059 家门店，该类型地区或将为古茗开店重点发力地 区。 3）空白区域：为古茗当前暂未进入的省份，主要为部分北方省份。参考古茗早期进入浙江 以外省份的时间线，我们参考安徽省门店密度 0.10 家/万人作为参考坐标系（我们估计古茗 由进入安徽至发展到 500 家门店超 6 年时间），则空白地区远期开店空间达 2578 家。 综上，我们预计远期古茗于中国内地门店数量有望达 35143 家，较当前门店数量仍有超 2.5 万家开店空间。
