乳制品产业核心原料，行业规模化程度较高。
原奶由奶牛直接产出，经中游乳制品企业加工成液态奶（消耗60-70%原奶）、干乳制品（消耗 30-40%原奶），然后通过下游商超、电商等渠道实现成品销售。目前我国奶牛养殖品种以荷斯坦及其杂交改良品种为主，占比在85%以上，另外还有不到 5%的本土品种（新疆褐牛、三河牛等），以及少量乳肉兼用的进口品种（西门塔尔牛等）。 奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要 2 年左右时间。养殖端引入牛犊后，13-14个月之后可以开始配种，此后再经历 9-10 月孕期并完成分娩后，奶牛才会正式进入泌乳期。泌乳早中期（产后 21-200 天）是产奶高峰期，330 天之后奶牛便进入干奶期，持续 30-50 天，然后需再次配种进入上述循环。通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是 5-8 年，之后产奶效率会逐步降低，因此会被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道（淘汰奶牛大概占国内牛肉产量的 5-10%，占比主要受肉奶行情波动影响）。
中国是全球第四大产奶国，国内产区分布集中，规模化程度较高
我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四。全球奶牛存栏接近2.9 亿头，其中存栏 TOP5 为印度/巴西/欧盟/中国/美国，占比分别为46%/13%/7%/5%/3%；全球牛奶年产量约为 7.8 亿吨，其中产量 TOP5 是欧盟/印度/美国/中国/巴西，占比分别为 20%/16%/13%/5%/5%。主要产区存栏和产量占比的差异体现为品种性能和生产管理水平的差异。 国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大的牛奶产区。参考国家统计局口径，我国奶牛存栏规模接近 1200 万头，其中存栏 TOP5 省份分别为内蒙古/河北/新疆/黑龙江/山东，占比分别为 14%/13%/12%/10%/7%；我国2024 年牛奶产量约为4100万吨，其中产量 TOP5 省份分别为内蒙古/河北/宁夏/黑龙江/山东，占比分别为19%/14%/11%/11%/8%。
头部企业扩产提效并进，行业集中度近年快速提升。奶牛养殖重资产但规模经济，在行情、技术、资本和政策共同推动下，2019 年以来国内奶牛养殖规模化程度快速提升。从行业层面来看，大规模牧场开始主导市场供应。截至2023 年末，国内全国万头牧场达 165 个，合计存栏约 200 万头，占国内总存栏30%以上。考虑到大型牧场单产通常更高，因此实际原奶产量占比预计更高。从企业层面来看，在下游头部乳制品企业自下而上推动下，上市头部原奶企业产能扩张明显，且基于规模和技术优势实现更优单产和更高份额。截至 2024 年末，国内TOP5 原奶企业合计成母牛存栏占比达 10%，TOP5 原奶企业的合计原奶销量占比则已达20%以上。
国内原奶供应目前仍存在一定缺口，依赖进口大包粉补充
中国乳制品生产环节的原奶年需求接近 4500 万吨。据中国奶业年鉴统计，2022年国内液态奶产量为 2925 万吨（yoy+3%），干乳制品折原奶产量为1541万吨（yoy+2%），二者合计为 4466 万吨（yoy+3%）。 国内牛奶自产量 4000 万吨左右，存在约 500 万吨缺口，主要通过进口大包粉补充。据国家统计局统计，2024 年国内自产牛奶量 4079 万吨，乳制品生产原料依赖进口补充，当年大包粉折原奶进口量为 511 万吨，占国内原料总供应量的11%左右【注：1kg 进口大包粉可折合约 8kg 生鲜原奶，主要用于复原乳生产（如UHT奶、酸奶）、烘焙食品、婴幼儿配方奶粉等加工领域】。
全球大包粉贸易格局集中，新西兰作为核心奶粉输出国，近年在环保政策、极端气候，盈利不佳等因素影响下，奶牛存栏呈现调减趋势，推动奶粉去库涨价。数量方面，2024 年全球全脂奶粉出口量为 194 万吨（折原奶量1552 万吨），其中新西兰/欧盟/阿根廷是 TOP3 出口区域，占比分别为74%/10%/7%；2024 年全球全脂奶粉进口量为 99 万吨（折原奶量 790 万吨），其中中国是最大进口国，占比接近 40%，另外巴西/印尼占比分别为 15%/7%。价格方面，因为大包粉直接由原奶脱水制成，因此其价格或进口成本与产地原奶价格高度正相关。具体全球各主产区和出口国情况请参照后文“进口展望”部分，我们对主要国家的原奶及奶粉供需平衡表进行了更详细分析。
2021 年中以来，国内原奶价格已累计下行近 4 年
2019-2021 年国内牛奶产量及大包粉进口量维持增加，但新冠疫情导致上游供应链受限、下游备货及消费需求增加，国内外原奶价格共振上行。截至2021年中，国内原奶价格最高涨至 4.38 元/kg，自底部累计涨幅为30%，单公斤原奶最大盈利为 0.88 元/kg。 在价格回暖和资本渗透共同推动下，国内奶牛存栏和单产在2018-2023 年保持扩张趋势。其中国内奶牛存栏截至 2023 年初较 2018 年同期累计增加17%，单产截至 2023 年较 2018 年累计提升 27%，最终推动国内牛奶产量持续增加，2023年产量已接近 4200 万吨，较 2018 年产量累计增长近 37%，产量释放带动原奶价格持续下行。与此同时，海外大包粉进口价格在 2022 年下半年至2023 年期间持续下行，进一步助推行情走弱。截至 2025 年 6 月 13 日，国内原奶最低价格已达3.04元/kg，较 2021 年高点累计下跌 30%以上。目前即使考虑到饲料成本下降影响，国内原奶价格预计仍在完全成本以下，其中 2023 年至今的最大亏损幅度预计已达4 毛钱/kg 以上。
全球奶粉产业已进入新一轮去库周期
欧盟：环保政策趋严导致奶牛存栏持续调减。作为全球最大的奶牛产区，受环保政策趋严和劳动力短缺影响，欧盟奶牛产业规模持续缩减。截至2025 年初，欧盟27 国成母牛存栏预计进一步降至 1965 万头，较 2024 年同期减幅达1.38%，较2019年同期累计减幅达 2.79%；受此影响 2025 年原奶产量预计降至1.49 亿吨，同比降幅为 6.56%。原奶供给调减限制奶粉生产，2025 年欧盟奶粉产量预计同比-3.43%至 197 万吨。
美国：供需变动不大，原奶行情震荡运行。美国既是全球最大牛奶产区之一，也是全球最重要的乳制品消费国，其国内奶牛存栏及原奶产量总体保持稳定，但以自产自销为主，对外出口较少。截至 2025 年初，美国成母奶牛存栏预计同比微增0.48%至 939 万头，2025 年原奶产量预计同比+0.76%至1.03 亿吨。美国自产奶粉以脱脂奶粉为主，几乎不出口，2025 产量预计为 105 万吨，同比+3.25%。
新西兰：核心奶粉输出国，国内奶粉维持去库涨价。新西兰是全球最大的奶粉出口国，但近年在环保政策、极端气候，盈利不佳等因素影响下，国内奶牛存栏呈现调减趋势。截至 2025 年期初，新西兰奶牛预计微增0.22%至465 万头，较2019年累计减少 6.09%。受此影响，新西兰原奶和奶粉产量增长持续受限，前者2025年预计同比+0.93%至 2180 万吨，后者 2025 年预计同比+0.81%至186 万吨。与此同时，新西兰出口量维持增长，最终推动其国内奶粉库存持续调减。2025年新西兰奶粉期末库存预计同比-19.25%至 19.30 万吨，较2022 年高点累计减少40%以上，是 2023 年以来推动全球奶粉价格持续上涨的重要原因。
总体来看，全球主产区产能收缩，近年正持续限制原奶及初级乳制品供应增长，同时全球主要乳制品消费区域的需求维持旺盛，奶粉出口需求维持增长，全球奶粉产业已于 2023 年步入新一轮去库周期。据 USDA 预测，2025 年全球奶粉期末库存预计降至进一步降至 84 万吨，预计较 2024 年减少3.67%，较2022 年高点累计减少 15.51%。
全球去库推动价格反转上行，目前进口大包粉已不具备进口性价比
受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自2023 年开启反转上行。以全脂奶粉为例，截至 2025 年 5 月 30 日，全球全脂奶粉均价为4173 美元/吨，已较2023 年最低价格累计上涨 64%。而据海关总署统计，2024 年4 月我国大包粉进口均价已达 29.37 元/kg（折原奶价格 3.67 元/kg），已明显高于国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，进而支撑国内原奶价格景气修复。
综合上述分析我们认为，国内奶牛产能自 2023 年中开始去化，结合2 年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口大包粉减量涨价共同推动下，国内原奶价格有望在 2025 年下半年迎来向上修复。
