需求平稳复苏，供需拐点或将到来。
乳制品 2024 年零售额 5600 亿，2018 年至今步入成熟期。相较于发达国家，中国乳制品行业起步较晚，但发展迅速。分阶段看，2014 年前行业量增驱动为主，2014年后主要由奶粉、奶酪、高端白奶占比提升驱动行业增长。以欧睿零售口径计算，2010 年-2017 年我国乳制品行业复合增长率达 9.3%，而2018-2024 年行业平均复合增速降至-0.9%，2024 年乳制品行业空间为 5567 亿。参考欧睿，在消费疲弱背景下，我们预计 2025 年液奶零售额低单下滑。细分结构看：
可选 vs 必选:白奶整体更景气，偏可选品类承压更明显。疫情教育后，更健康必选的白奶抗风险性更强，成长性也更优。而在消费弱复苏背景下，偏可选的酸奶、乳饮料、奶酪 2023 年以来承压更大。2020 年至2024 年，常温纯奶/低温鲜奶消费额 CAGR 分别为约 2.75%/2.09%，显著跑赢乳制品整体（-2.39%），同期酸奶 CAGR 为-8.33%。
常温 vs 低温:低温市场增长潜力大，乳企加速布局。当前我国低温奶占比仅为 23.7%，而海外发达市场低温奶占比均在 90%以上。近年来在技术革新(超巴奶)和冷链发展等因素推动下，低温奶已呈现加速增长趋势，2024年巴氏奶规模已达 359 亿元，2018-2024 年零售额 CAGR 约4.7%，预计随着乳企加速布局，结合消费者健康化认知提升，我国低温奶将延续景气增长。
中长期看，不管是消费结构，还是人均消费量，我国乳制品对比海外仍有空间。
资源禀赋及品类发展路径，我国乳制品人均消费量较低，结构相对单一。梳理全球乳制品消费情况，除了本身奶源供应充足的畜牧文明国家（美国、新西兰），人均消费量天然较高外，日韩等均受益于饮食西化、学生奶政策培育提升人均饮奶量。对比看，我国奶源并不丰富，原奶产量较低&成本高，且礼赠场景占比较高，造成我国奶价仍较贵并且渗透率更低。
近年来政策鼓励乳业发展，上游奶牛单产逐年提升，或较好推动品类扩容。随着国内养殖规模化，奶牛单产快速提升。结合2024 年10 月农业农村部等七部门联合印发推广“学生饮用奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费，近期内蒙古呼和浩特/广东深圳等地鼓励生育政策相继落地。我们认为，政策&技术合力下，有望共同带动行业扩容。
牛奶原料单一且成本占比较高，奶战后乳企强化全产业链延伸，上游相关度提升。乳制品行业经历 2008 年三聚氰胺事件，此后国内奶业安全补课，加强奶源建设；2013 年新西兰疫情叠加国内奶牛疫病及高温致奶荒，2014 年进口大包粉激增后库存高企，基地型乳企率先发起原奶价格战，生鲜乳价格从2013 年底的4.25元迅速跌至 2014 年底 3.41 元。也正是从 2013 年起，乳企强化上游奶源建设平滑奶价波动，典型是蒙牛 2013 年增持现代牧业 26.92%股权至27.99%，成为最大股东。自此，乳企与上游关联度提升，尤其是原奶下行周期，乳企在享受成本红利的同时也需要承担牧业亏损及喷粉减值损失。站在当前新一轮原奶下行周期看：
2021 年至今，需求弱复苏、供给退出意愿低是拉长本轮原奶供需周期的主因。原奶经历过 2008 年前后、2013-2014 年两轮大周期。但本轮自2021年起，奶价步入下行通道，2023H2 起加速下行，当前生鲜乳价格已经跌到2011年水平，对比往轮周期大幅拉长，背后主因是 1）终端需求仍在弱复苏过程中；2）随着上一轮乳企的全产业链布局，行业规模化牧场占比大幅提升，大牧场更难出清；3）饲料成本和肉牛价格普遍下跌，牧业退出吸引力降低。
2024 年上游淘牛 30 万头，春节后加速去化，预计2025 年底至2026年供需拐点有望到来。2022H2 起上市头部牧场报表开始亏损，随着原奶价格进一步下行，2024H1 牧场行业亏损比例达到 80%。经营承压背景下，以现代牧业为代表的牧场主动淘牛出清产能，2024 年 2 月起，国内奶牛存栏连续走低，原奶供给量同比增速也较此前大幅收窄。节奏上，2024-2025 年春节后乳制品消费是淡季，同时 2025Q3 需要一次性收购青储，考虑到今年大量社会牧场优先淘汰后备青年牛，2025-2026 年行业供给或有望收窄，若需求不进一步恶化，2025-2026 年原奶供需拐点有望到来。
