2024 年国内炼油产能增速放缓，但产销表现偏弱。
炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。根据国家发改委等四部门发布的《关于促进炼油行业绿色创新高质 量发展的指导意见》，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，千万吨级炼油产能占比 55%左 右，产能结构和生产力布局逐步优化。根据我们统计，预计 2025-2030 年期间或将有 5800 万吨新增炼油产能， 考虑到 2024 年国内炼油产能 9.23 亿吨，我们预计未来三年炼油产能总量将接近政策“红线”，2025 年后炼化 扩能也将接近尾声。
化工品资本开支放缓，行业转型升级加速。从投资角度看，2021 年中国一批大型炼化一体化项目集中投产，2022 年以来新增产能投放速度有所放缓，受益于近年来炼化行业扩能放缓，叠加“双碳”政策以及化工行业高质量发 展推动，化工品资本开支明显放缓，行业由“规模红利”向“价值红利”阶段升级。2025 年 5 月化学原料及化 学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增长仅 0.4%，供给增量释放明显放缓。
石化化工品中，烯烃扩能短期延续，芳烃扩能或迎来“真空期”。我们统计了部分主流石化化工产品的未来增量 产能情况，根据百川盈孚数据，未来 1-2 年仍是聚烯烃产能释放期，产能主要来自油制路线，供给端增速仍保持 较高水平；而部分芳烃产品或在 2025-2026 年出现投产“真空期”，如 2025 年 PX 暂无新增产能释放，2026 年 纯苯增量产能增速明显收窄。总体上看，我们预计石化化工产品扩能或在 2027 年前后完成收尾，而在 2025-2026 年部分化工产品供给侧将出现结构性机遇。
政策端强势推进落后炼能退出。从“十三五”至“十四五”阶段，国家政策端对炼化落后产能退出约束持续收紧， “十三五”阶段的落后产能出清主要来自原料资源获取推动，多出于政策鼓励和企业自愿；“十四五”阶段产能 出清主要基于“双碳”目标等环保政策约束，多出于约束性与强制性，不仅在行业供给总量做了 10 亿吨炼化产 能“天花板”限制，同时推动不符合国家产业政策的 200 万吨/年及以下常减压装置有序淘汰退出。2025 年 5 月 国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，优化产业布局，遏制落后产能无序扩张；“反内卷” 政策加码，2025 年 7 月中央财经委员会第六次会议召开，会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重 点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，国内落后炼油产能 存在高能耗、产品单一、高端产品不足等多特征，中央密集释放“反内卷”信号，或推动落后炼能加速退出，拥 有深加工、一体化、高端化的先进民营炼化一体化有望优先受益。
税改背景下，地炼成本压力攀升倒逼落后产能出清。受美国对委内瑞拉制裁影响，中石油在 2019 年 8 月宣布暂 停自委内瑞拉进口原油，导致沥青型炼厂的委内瑞拉马瑞原油供应量骤降。在此背景下，稀释沥青的进口迎来上 升期，2020 年 4 月后进口量显著抬升。2021 年 5 月财政部、海关总署、税务总局发布公告，自 2021 年 6 月 12 日起，对部分成品油视同石脑油或燃料油征收进口环节消费税，公告主要涉及 3 个品种，分别是混合芳烃、轻循 环油和稀释沥青，稀释沥青的进口量大部分被生产沥青的独立炼厂所消耗。根据百川盈孚数据，山东省计划自 2024 年 10 月起对于以燃料油、稀释沥青和石脑油作为原料进行加工生产的企业，按应税产品占比计算准予扣 除的数量，前期的税收政策实行下，该部分原料的进项消费税可以实现 100%抵扣，而此次税改以后，根据钢联 能化预测，抵扣比例或将下降 50%-60%，对于地方炼厂来说，成本方面或上升 450-600 元/吨，利润空间受到明 显挤压。根据万得数据，自 2021 年稀释沥青征收消费税后，国内进口稀释沥青数量高位回落，而 2024 年 10 月 的税改要求进一步抬升了以稀释沥青为主要原料的炼厂成本，加剧稀释沥青进口量下滑，2025 年 1-5 月，国内进口稀释沥青合计 186 万吨，较去年同期下滑 34%。此外，受原料成本抬升影响，山东地炼开工负荷自 2021 年 开始持续下滑，2025 年 6 月山东地炼开工负荷仅 45%左右。我们认为，燃料油和稀释沥青的税改问题对地方炼 厂影响较大，进一步推升的经营成本也将持续压缩落后产能的生存空间，尽管这一进程可能在政策执行过程中有 所反复，但料将持续倒逼其产能出清加速。
潜在炼能淘汰规模庞大，行业有望逐步进入存量竞争时代。回顾历史炼能淘汰情况，在前述政策指引下，近年来 国内炼能淘汰项目主要集中于 100-300 万吨产能，根据百川盈孚数据，当前全国 300 万吨及以下炼油产能合计 约 7662 万吨，我们认为该类中小型炼厂均有面临淘汰可能。我们分偏缓、中性、加快三种炼能淘汰情景进行假 设并展望至 2030 年，根据我们统计，200 万吨以下、250 万吨以下、300 万吨以下炼油产能分别为 2620、4222、 7662 万吨，在偏缓淘汰情景下，假设 2030 年前 200 万吨以下产能淘汰完毕；在中性淘汰情境下，假设 2030 年 前 250 万吨以下产能淘汰完毕；在加快淘汰情景下，假设 2030 年前 300 万吨以下产能淘汰完毕。考虑到近年来 产能约束、淘汰出清政策趋严，假设炼能淘汰数量每年线性增长。我们结合计划投产的新增炼能，预计未来国内 炼能边际增量将逐步趋缓，行业或将步入存量竞争时代。
综上，未来炼能增量整体有限，而在政策驱动下，行业落后产能出清有望提速，我们通过对比未来炼化产能供给 增量与未来可能的减量，未来炼能边际增量或将逐步趋缓，行业逐步进入存量竞争时代，整体竞争格局有望迎来 改善，先进产能竞争优势或将进一步凸显。
